Analyse Maison T3 2024 : se positionner par temps de volatilité

12/07/2024

Nos perspectives pour les marchés

Tirer parti d'un atterrissage en douceur

Les marchés empruntent des trajectoires divergentes. La montée en puissance du risque politique - avec les élections en France et au Royaume-Uni au troisième trimestre et le scrutin américain qui se profile en novembre - renforcent le thème de la disparité régionale.
Les données suggèrent de plus en plus une évolution des prévisions de croissance à l'échelle régionale. Nous pensons qu'une telle désynchronisation peut générer des opportunités dans différentes économies et classes d'actifs.
Notre conviction se renforce concernant un atterrissage en douceur des économies américaine et mondiale, où la croissance ralentit - et l'inflation s'atténue - sans risque de récession. Ce scénario sera probablement favorable aux actions, qui devraient tirer partie d'une croissance des bénéfices. Restons cependant attentifs à la volatilité des marchés et du paysage politique.
Les marchés anticipent désormais des baisses cumulées des taux mondiaux à 40 points de base cette année, contre trois fois plus début janvier. Compte tenu des différents contextes de croissance et d’inflation, les banques centrales disposent de marges de manœuvre variables pour ajuster leur politique monétaire.
Selon nous, une baisse des taux aux États-Unis est désormais probable en septembre. Nous pensons que les marchés sont trop prudents quant à de nouvelles réductions des taux, et les investisseurs devraient tirer parti de cette déconnexion en renforçant leurs positions sur la pentification de la courbe des taux et la duration.

Graphique du trimestre : comme un sentiment de désynchronisation...

La Banque centrale européenne (BCE) a réduit ses taux en juin et les marchés anticipent que la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque d'Angleterre (BoE) suivront - à des rythmes différents. Pour sa part, la Banque du Japon (BoJ) devrait suivre la direction opposée.

Rester agile sans négliger les risques politiques

L’environnement économique et de marché reste dans l’ensemble favorable aux actions et obligations. Un atterrissage en douceur assorti d’un risque d’inflation moindre permet aux banques centrales de réduire leurs taux. Par ailleurs, les marges des entreprises restent solides.
Les risques politiques sont élevés. Les élections françaises pourraient inciter les investisseurs européens à la prudence, du moins à court terme. Les élections américaines de novembre pourraient aboutir à la réélection de Donald Trump, dont les politiques pourraient avoir des incidences majeures, notamment sur les droits de douane, domaine dans lequel des clivages sont déjà manifestes en Europe.
Si des progrès ont été réalisés sur le front de l’inflation, l’étape finale est souvent la plus ardue. Même s’il ne s’agit pas de notre scénario de base, nous tenons compte des risques d’un « non-atterrissage » – à savoir, une économie continuant sur sa lancée – qui pourrait avoir des incidences négatives sur les obligations (et, à terme, sur les actions).
Ce n'est pas pour autant le moment de rester sur la touche. Aux États-Unis, l’inflation approche de sa valeur cible pour la première fois en deux ans et demi, et l’amélioration des orientations de la Fed permet au marché de se recentrer sur les enjeux électoraux et sur la croissance.
Même dans le contexte d’un ralentissement global de la croissance mondiale, la réorientation ordonnée des attentes de croissance région par région peut être un processus à la fois sain et stabilisateur, à même de soutenir l’expansion actuelle.

Points importants :

Actions : nous sommes convaincus que l’adoption de l’IA (centres de données, fournisseurs de services cloud, etc.) et la transition verte sont des leviers de création de valeur. Certaines petites capitalisations européennes se distinguent par la grande qualité de leur bilan. Nous pensons que le Royaume-Uni semble bon marché tout en présentant des risques politiques faibles.
Asie : le Japon récolte les fruits de l’amélioration de la gouvernance des entreprises. S’agissant des marchés chinois, les investisseurs pourraient utiliser la volatilité pour cibler les segments les plus innovants et les plus rémunérateurs. Nous avons également une opinion favorable des obligations du gouvernement chinois.
Obligations : toujours sur le thème de la divergence, nous privilégions la valeur relative sur la courbe des rendements et entre les différents marchés, y compris les positions misant sur une pentification de la courbe aux États-Unis et dans la zone euro (notamment en Allemagne). Nous tablons sur une évolution favorable des taux britanniques, compte tenu des fondamentaux sous-jacents et des perspectives politiques.

Vois ci-dessous pour plus de détails sur nos convictions en matière de classes d'actifs.

Les différents contextes de croissance et d’inflation à l’échelle mondiale offrent aux banques centrales des marges de manœuvre variables pour ajuster leur politique monétaire.

Nos convictions par classes d’actifs

Actions

Obligations

Multi asset

Nos convictions par classes d'actifs : actions

Cycles politiques contre cycles économiques : la volatilité place la qualité au premier rang

L’année 2024 a été tout naturellement identifiée comme un grand millésime électoral, avec environ 50 % de la population mondiale appelée aux urnes. Elle réserve toutefois quelques imprévus, comme les élections anticipées convoquées en France. La géopolitique est désormais une variable omniprésente pour les marchés.

Elle s’inscrit dans le contexte d’un environnement macroéconomique plus favorable. La récente réunion de la Fed a amélioré la lisibilité de la politique monétaire. Point clé retenu par les investisseurs : si le cycle économique est déterminant, une vision plus précise de l’évolution conjoncturelle permet de reporter l’attention sur le cycle politique. Cette analyse est particulièrement fondée aux États-Unis, où les élections auront lieu en novembre et où une réélection de Donald Trump pourrait avoir des incidences mondiales.

Les interactions entre cycle politique et cycle économique ont vocation à accentuer la volatilité pour les investisseurs. Cette volatilité offrira probablement des opportunités, mais elle renforce l’impératif de qualité au sein des portefeuilles et invite à la prudence lors de leur construction. La priorité sera accordée aux indicateurs de qualité, comme la solidité des bilans et les équipes de direction, lors de l’évaluation des entreprises en fonction de différents facteurs de style (croissance, valeur et revenu).

Dans ce contexte, voici quelques idées d’investissement que nous privilégions actuellement.

Technologie : priorité aux catalyseurs de valeur et à la deuxième vague d’impact de l’IA

La technologie reste un secteur intéressant. Certaines actions sont excessivement chères, en premier lieu les titres des « Sept Magnifiques », qui ont en grande partie orienté le marché boursier aux États-Unis, notamment grâce à l’essor de l’intelligence artificielle (IA). Ainsi, nous examinerons plus en détail certains segments du secteur, en particulier les entreprises spécialisées dans les technologies facilitatrices de l’essor de l’IA, telles que le cloud computing, les centres de données et les interfaces de programmation d’applications (API) – des composantes essentielles des « rouages internes » de l’IA.

De plus, si la mise en place de l’écosystème de l’IA n’en est qu’à ses débuts, les retombées de l’application de l’IA par les entreprises, en termes de gains de productivité, constitueront la prochaine phase reconnue par les marchés – la deuxième vague de l’IA.

Petites capitalisations européennes : « small is beautiful »

Les quelque 5 000 petites capitalisations cotées en Europe comptent plusieurs leaders mondiaux présents sur des segments de croissance attrayants. Fortement pondérées dans des secteurs tels que les biens d’équipement et les transports, les petites capitalisations ont tendance à être plus cycliques et nationales que les grandes entreprises. En d’autres termes, elles surperforment d’ordinaire lorsque la croissance de la zone euro s’accélère. Par conséquent, il conviendrait de se tourner vers les petites capitalisations lorsque la dynamique de croissance marque le pas et que les indices des directeurs des achats commencent à rebondir.

Perçues comme démesurément dépendantes du crédit, ces sociétés n’ont pas participé à la reprise conjoncturelle des derniers mois, dans un contexte de resserrement des conditions de crédit. La conjoncture pourrait cependant leur devenir favorable étant donné que la BCE amorce la réduction de ses taux. En outre, nous pensons que leur couverture relativement faible par les analystes côté vente sell-side pourrait générer des opportunités d’alpha pour les investisseurs actifs à la recherche de titres de qualité.

Valeur relative actuelle des grandes et petites capitalisations en Europe
Prime cours/bénéfice des petites capitalisations par rapport aux grandes capitalisations en Europe, 12 prochains mois

Source : Allianz Global Investors, décote de valorisation de % des ratios cours/bénéfice à 12 mois contre les primes historiques (+12 %).

Asie : les actions chinoises ont-elles le vent en poupe ? – et si le Japon était le pays des marchés ascendants ?

Nous voyons plusieurs raisons d’être optimistes à l’égard des actions chinoises sur le long terme. Le marché chinois des actions A enregistre des gains depuis le début de l’année après trois années de marché baissier. Les valorisations s’établissent à des niveaux historiquement bas et les prévisions de croissance des bénéfices s’accélèrent. Le marché est « boudé » par les investisseurs. Il est en outre encourageant de noter les mesures proactives des pouvoirs publics visant à stimuler l’économie et l’emploi. Néanmoins, le caractère durable de la croissance, ainsi que l’évolution d’un marché immobilier en difficulté sont source d’interrogations.

Il convient d’adopter une approche sélective à l’égard des actions chinoises, d’autant que la volatilité pourrait augmenter à l’approche des élections américaines de novembre et au-delà. En d’autres termes, l’accent doit être mis sur les segments du marché les plus rémunérateurs, à savoir les entreprises dont les dividendes et les rachats d’actions sont les plus élevés. Les entreprises qui augmentent leurs flux de trésorerie disponible en réduisant leurs besoins en capital sont attrayantes. Nous nous intéressons également à différents secteurs de croissance clés soutenus par l’autosuffisance, la pénétration de l’IA et l’innovation. Il peut s’agir d’entreprises présentes dans les infrastructures de réseaux électriques, les chaînes d’approvisionnement en semi-conducteurs, les domaines liés à l’IA ou l’énergie nucléaire.

Nous sommes également positifs concernant le Japon. Le marché a connu une refonte structurelle majeure, les sociétés « de premier rang » devant se conformer aux nouvelles règles de cotation en matière de liquidité, de performance des activités et de gouvernance d’entreprise. Nous pensons que les actions japonaises associent des valorisations raisonnables et de solides bénéfices récents et qu’elles bénéficient d’un environnement de croissance favorable, soutenu par les efforts continus de la banque centrale pour stimuler la croissance.

Nos convictions par classes d'actifs : obligations

Surveiller la pentification de la courbe des taux

Le paysage économique a considérablement évolué ces dernières années sous l’effet de la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt. Cependant, la courbe des rendements du Trésor américain (parmi d’autres) n’a pas intégré ce changement, en restant remarquablement stable par rapport aux niveaux historiques. Nous pensons que cette inertie est sur le point d’être corrigée.

Nous nous attendons à ce que les courbes de rendement taux américaines et allemandes se pentifient d’ici à fin 2024. Le catalyseur ? Les banques centrales entament un cycle de baisses des taux, ce qui entraîne une réévaluation des rendements sur l’extrémité courte de la courbe. En conséquence, nous nous attendons à ce que la « prime à terme » – le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations à plus longue échéance plutôt que d’autres à plus courte échéance – augmente, pesant sur les obligations à très longue échéance.

Cela devrait être favorable aux expositions à la pentification des courbes de rendement taux aux États-Unis et en Allemagne. À l’inverse, au Japon, nous nous attendons à une normalisation des taux directeurs au cours des prochaines années sur fond de hausse des anticipations de l’inflation – une évolution qui devrait conduire à un aplatissement de la courbe des obligations d’État.

Courbes plates ou raides : États-Unis 5 ans 30 ans et Japon 7 ans 30 ans, en bp

Source: Allianz Global Investors, Bloomberg, 31 mai 2024.

Des opportunités nées de la divergence

Le désintérêt ponctuel des acteurs du marché n’était pas infondé étonnant ces dernières années, lorsque car les principaux marchés des obligations d’État des pays développés évoluaient quasiment à l’unisson. Mais la donne a changé.

Les opportunités abondent désormais, les pays et les régions évoluant de manière moins synchrone. Nous commençons à observer des disparités dans les politiques monétaires et budgétaires, exacerbées par des soubresauts politiques. De plus, le fardeau des dettes publiques peut lui aussi diverger d’un pays à l’autre. En raison de ces changements, les positions de valeur relative pourraient générer des rendements attrayants au cours des mois à venir.

À titre d’exemple, la vigueur de l’économie américaine a conduit à une réduction spectaculaire des attentes du marché concernant les baisses de taux d’intérêt en 2024. L’économie britannique suit une dynamique différente. Une croissance inférieure à la tendance, des restrictions budgétaires et un contexte de valorisation attrayant compte tenu de taux réels restrictifs favorisent une allocation en faveur des bons du Trésor britanniques tous marchés confondus.

Nous voyons émerger d’autres opportunités comparables, ce qui donne matière à réflexion pour les acteurs du marché.

Nos convictions par classes d'actifs : multi asset

Royaume-Uni : l’ennui de retour ?

Après le Brexit, l’éphémère gouvernement de Liz Truss et les changements successifs de Premiers ministres, le Royaume-Uni pourrait – enfin – renouer avec sa réputation de marché monotone. Sa relative stabilité soutient avantageusement la comparaison face aux bouleversements observés ailleurs.

Ce récent retour à la prévisibilité, conjugué à son classement parmi les marchés les moins chers au monde – y compris sur une base sectorielle ajustée – pourrait justifier une importante réévaluation du marché britannique, d’autant que les révisions des résultats commencent à s’améliorer. D’autres arguments plaident également en sa faveur, notamment :

le redressement des indicateurs macroéconomiques, qui constitue une surprise à la hausse plus importante que dans d’autres régions ;
l’amélioration des indices de confiance des entreprises et des consommateurs, qui commence à se concrétiser avec une reprise des ventes au détail ;
le fait que de nombreux investisseurs sous-pondèrent à ce jour le Royaume-Uni, si bien que, la croissance continuant de s’améliorer et l’agitation politique liée aux élections de juillet s’étant résorbée, il existe un potentiel de réallocation de la part des investisseurs.

Regain d’intérêt pour les banques européennes

Le retour des taux d’intérêt à des niveaux positifs significatifs a changé la donne pour les banques européennes. Après une décennie d’évolution à la baisse et l’atteinte, dans les faits, du niveau zéro voici deux ans, un retour aux niveaux historiquement « normaux » est désormais de nouveau à portée de main.

Ce changement de régime a entraîné une très forte croissance des revenus, les bénéfices ayant atteint en 2023 trois fois la moyenne de la décennie précédente. Les banques devraient maintenir des niveaux de bénéfices comparables aussi longtemps que les taux d’intérêt resteront supérieurs à environ 2 %, ce qui permettrait de protéger leurs marges – et de consolider ainsi le cas d’investissement structurel.

Naturellement, il existe également des facteurs de risque qui appellent une surveillance étroite rigoureuse, en particulier des pertes liées aux prêts plus élevées que prévu, le contexte politique en France et la possibilité d’une taxation des « superprofits ».

Nous pensons cependant que cette opportunité pourrait être globalement attrayante puisque, malgré une forte dynamique (+23 % depuis le début de l’année), les banques européennes semblent encore loin d’être chères : moins de 7 fois les revenus bénéfices (banques américaines : 12 fois), elles disposent d’une marge de réévaluation considérable, en particulier au vu de l’amélioration actuelle des indicateurs économiques européens.

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