outlook-2026

在更加動盪的環球環境下考慮新的投資方針

“我們預計，環球主流大趨勢將延續至2025年及之後。能源轉型及可持續發展因素，現已被納入許多市場參與者的投資方針之中，基於減輕及適應氣候影響的勢頭正在形成，美國「綠色」政策的潛在撤回也許不會如部分人士所憂慮般產生重大負面影響。“

Virginie Maisonneuve

環球股票投資總監

環球股市正對美國大選後新的政治形勢作出評估。雖然有部分人士憂慮，美國政府政策方向的潛在轉變可能導致通脹，但基於2024年的經濟增長及通脹走勢，我們仍相信，主要成熟經濟體正面臨軟著陸，並且能夠避過重大衰退。事實上，不難發現全球多個地區的經濟具有韌性，尤其是美國。

聯儲局9月份的減息在預料之中，但減息幅度達50點子（而非部分人士預計的25點子）仍使到一些人感到意外。展望未來，經濟韌性及關稅帶來的通脹影響可能擾亂通脹回落走勢，這將促使市場再度重新評估各國利率正常化的走勢，尤其是在美國。

放眼超大型股以外的股票

雖然環球股市（尤其是美國股市）似乎對特朗普第二次執政的前景感到樂觀，但投資者應保持警惕，並謹記貿易、移民及其他領域政策的急劇變化的潛在影響，會帶來更多的不確定性。在新政府領導下，各行各業（尤其是科技行業）預計將迎來監管放寬，為市場樂觀情緒帶來一定的支撐。

至於美國以外地區，中國近期公佈一項1.4萬億美元的新刺激方案，旨在幫助地方政府重組債務，並支持中國經濟擺脫對房地產行業的依賴。刺激方案的規模令部分觀察家感到失望。然而，此舉無疑是朝著正確方向邁出一步，而隨著美國新政府的政策方向日漸明朗，預計中國中央政府將採取更多行動。中國近期的數據表明，宏觀經濟環境企穩，金融行業甚至有所反彈。雖然投資者對中國仍有諸多疑慮，但近期的舉措表明，監管當局正積極放寬財政及貨幣政策，並設法提振資產價格，與先前數月的立場大相徑庭。

印度的情況則截然不同，印度經濟開始利用人口紅利（人口年輕且技能水平日益提高），而中國開始發現其人口結構成為一種負擔。印度目前擁有的幾項優勢，將在未來幾年提高各行業的生產力。

政府在支出、關稅及國防方面的計劃將塑造市場

儘管股市對美國大選結果作出正面反應，但挑戰仍然存在。美國債務的可持續性是最令人憂慮的問題，據獨立機構美國國會預算辦公室預測，美國債務佔GDP的比例將於2029年升至107%，超過二戰後105%的高位。公共債務水平如此之高是不容忽視，投資者將需密切關注其對通脹及利率的潛在影響。

然而，大選過後的市場焦點，目前集中在關稅及其他貿易壁壘的可能大幅增加。特朗普此前承諾對所有進口貨品全面徵收10%或20%的關稅，並對從中國進口的貨品徵收60%的關稅，目前尚不清楚此承諾將在何種程度上兌現。然而，該等措施可能在美國引發通脹，並影響歐洲及中國的經濟增長。

我們預計，環球主流大趨勢將延續至2025年及之後。能源轉型及可持續發展因素，現已被納入許多市場參與者的投資方針之中，基於減輕及適應氣候影響的勢頭正在形成，美國「綠色」政策的潛在撤回也許不會如部分人士所憂慮般產生重大負面影響。

基於美國可能徵收懲罰性關稅，以及新技術及地緣政治議題推動部分公司進行在岸或回流生產，環球供應鏈重構是另一重大主題。「美國優先」議程重返華府，可能加速現有世界秩序的轉變，尤其是太平洋兩岸出現相互競爭的「科技半球」，以及推動各行各業快速採用前沿技術的數碼達爾文主義。

然而，即使環球政治局勢避免遭受意料之外的衝擊，大國之間的關係日趨緊張，將可能導致軍費支出增加。烏克蘭戰事表明，21世紀的戰爭已經發生本質變化，若出現新型軍備競賽，各國均不會甘願落後。軍費支出增加將提振部分行業及公司的表現，但危險在於，環球債務水平也可能升至更高。

反思股票投資組合的構建

我們目前對投資組合構建的觀點，反映我們預期波動性上升的情況將會延續至2025年。雖然不少投資者目前青睞「槓鈴式」投資方法（即投資組合在一端重點配置低風險資產，在另一端配置高風險資產），但我們鼓勵打破槓鈴式結構，重新考慮以金字塔式結構構建股票投資組合。在金字塔的底部，即任何投資組合中的最大部分，應採取多重因素方法吸收波動性。在此基礎上，第二層應尋求配置不同風格的真正優質資產：兼具增長股、價值股及派息股。最後，在金字塔的頂部，我們會配置反映我們高確信度構思的股票（例如追蹤人工智能及能源轉型等大趨勢的股票），以及地區性股票（例如在中國及印度的投資）。

主動地管理分化現象

“聯儲局轉而先發制人地提前減息，表明其已從過往經濟週期中汲取教訓，以往貨幣緊縮政策的維持時間通常過長，不必要地增加衰退風險。“

Michael Krautzberger

環球定息收益投資總監

2024年，主權定息收益投資者再度經歷過山車式的市況。環球經濟增長出現分化，美國經濟的表現較世界其他地區相對領先，仍然是環球債券及貨幣市場的主要推動因素。短期而言，基於市場對美國未來的財政及貿易政策的預期，特朗普當選下屆美國總統使得上述看法更加為人所接納。儘管如此，環球通脹前景有所改善，主要市場的核心通脹率逐漸回落至各國央行設定的目標水平。這使得市場更加憧憬G10國家市場將進入減息週期，從而於年內為主權債券市場提供支撐。

汲取教訓

縱使聯儲局於2024年姍姍來遲地加入減息陣營，但確實表明其方針出現重大轉變。此舉旨在將關注重心再度轉向充分就業－該目標是局方雙重使命中的其中一個，另一個是穩定物價。聯儲局轉而先發制人地提前減息，表明其已從過往經濟週期中汲取教訓，以往貨幣緊縮政策的維持時間通常過長，不必要地增加衰退風險。至少目前來看，聯儲局的行動提高了美國在2025年實現軟著陸的概率，即使歷史經驗表明此種結果較為罕見。

世界其他地區的宏觀經濟形勢已經更為嚴峻。中國經濟表現辜負投資者的期望，國內需求未能持續復甦，主要是房地產行業多年的去槓桿所致。投資者愈發擔憂，中國經濟會面臨類似日本過去二十年所經歷的螺旋式通縮。歐元區經濟充其量只是增長乏力，當中最大經濟體德國面臨連續第二年衰退的風險。歐洲各國央行亦已轉變其方針，這並不令人感到意外；市場目前預計歐洲央行將於直至2025年上半年的連續幾場議息會議上減息。中國當局也意識到存在螺旋式通縮的危險。政府官員暗示將採取一系列貨幣、財政及刺激市場措施，令投資者憧憬中國於2025年的經濟增長前景不會過於黯淡。

展望2025年，儘管我們預計經濟走勢將出現分化，各國政府（尤其是歐元區以外地區）的貨幣及財政政策立場，會為環球增長前景創造利好環境。債務基本面、貨幣政策的傳導能力及財政扶持的力度，將是不同經濟走勢的決定因素。特朗普的第二屆總統任期及其對美國未來貿易政策的影響，有可能是環球增長前景向好的最大挑戰。特朗普實施的政策或會導致債券及外匯市場於明年的波動性再度上升。

宏觀及地緣政治環境無疑增加風險資產市場於2025年更為波動的可能性。

靈活應變及主動型管理勢在必行

儘管為了於2025年駕馭挑戰，投資者需要靈活應變的方針，妥善配置存續期、收益率曲線、外匯、息差及抗通脹產品，但鑑於上述風險，我們認為定息收益資產類別看來具吸引力。篩選資產是關鍵所在，因此我們認為主動型投資管理至關重要。

我們認為，環球宏觀及政策環境利好我們對美國及歐洲收益率曲線陡峭交易的信心，即我們預計收益率曲線將走峭，因而持有短期債券的好倉，並減持長期債券持倉的交易。這是因為貨幣政策放寬及財政赤字不斷擴大，令人相信持有長期債券的投資者未得到足夠的回報。我們偏好收益率曲線陡峭交易多於直接存續期風險。為平衡投資組合中的收益率曲線陡峭持倉，我們亦青睞日本的曲線趨平交易。由於日本經濟在經過20多年後再次出現通脹，日本央行正利用加息及縮減資產負債表規模來邁向貨幣政策正常化之路。

在2025年，債券市場的波動性可能會持續較高，我們認為，通過根據市況變化調整投資組合對利率的敏感度，戰術性地調整存續期也是一個不錯的選擇。美國方面，我們傾向於在收益率飆升及市場出現過於自滿的跡象（即未有考慮硬著陸的可能性，但此種可能性較低）時增加風險承擔。國家挑選將同樣重要。提供較佳風險／回報動態的存續期產品的國家包括英國及澳洲，我們認為其存續期產品目前的定價反映幅度較小的減息週期，並提供具吸引力的實質收益率。

再通脹風險

在當前環境下，在投資組合中持有抗通脹產品亦是無可厚非的做法。多項因素可能導致物價上漲：目前預期的政策放寬程度、貿易戰、地緣政治不確定性引發石油和能源價格飆升的風險，以及結構性問題－例如供應鏈縮短及氣候轉型的政治影響。整體而言，我們認為該等風險在盈虧平衡通脹率中被低估。

貨幣市場方面，由目前到2025年，美國對比世界其他地區的相對出色表現可能有一定的減弱空間。這將會導致美元獲得的支持減少，雖然我們認為該過程或會崎嶇不平，並取決於美國的貿易政策。特朗普當選為美元帶來初步的提振作用，但其效應是否將長久仍有待觀察。

息差資產方面，新興市場債券被證實具抗跌力，不受地緣政治風險加劇、市場波動性、大選及聯儲局減息預期的變動所影響。踏入2025年，新興市場基本面強勁，投資的資金流似乎回歸該資產類別。在此環境下，本幣債券及個別硬通貨高收益信貸領域存在大量機遇，投資者無需試圖預測美元的走向。新興市場外匯方面，我們偏好相對價值方針，尋求從不同貨幣之間的暫時性價格差異中獲利。

企業信貸方面，高收益債券的息差相當窄，而投資級別債券的息差稍窄。隨著利率回落，我們認為息差收窄將不會妨礙許多投資者將名下部分貨幣市場基金的資金，重新配置於信貸。信貸的收益率仍具吸引力，並獲得強勁的技術面提供支持。高收益債券方面，有更強的理由持有較短期信貸，因為目前擴大息差存續期風險不能產生充足的收益率溢價。主要由高評級公司發行的浮息票據，亦繼續提供具吸引力的息差。而當市場對通脹及利率將長期走高的預期出現意外的重新定價時，該等產品亦可發揮對沖用。

動態投資方針勢在必行

“2025年，採取靈活應變的資產配置方針至關重要。構建充分多元化的投資組合是重要的起點，而主動管控波動性是建立動態保護的關鍵。我們認為，鑑於可能出現顛覆性環境，加上股市集中度達到令人擔憂的水平，投資者需要將重點放在由下而上的證券挑選及主動型投資管理。“

Gregor MA Hirt

環球多元資產投資總監

我們預計，2025年伊始，風險資產（尤其是股票）<676>將持續獲得上升動力，且總體上利好主動型投資者。根據歷史經驗，年初幾個月的市場行情造好，而最近的經濟數據（尤其是美國的經濟數據）仍然良好，為企業銷售量及盈利提供支持。我們預計，聯儲局將進一步減息（至少在一段時間內會是如此），有助提升市場流動性。

特朗普承諾降低企業稅率及放寬監管，這將為市場帶來進一步正面效應，且有望改善企業利潤率，正如2016年之後的情況一樣。若該等措施導致股市進入平穩期，投資者或會增加股票持倉。

我們認為這環境尤其利好美國股票，特別是以下領域：

1. 我們認為小型股已提供具吸引力的估值，且預計將從財政支持措施及經濟增長中進一步受惠。
2. 儘管估值偏高，但得益於能源價格回落，以及特朗普執政期間實施反壟斷措施的可能性降低，整個科技行業有望繼續錄得不俗表現。
3. 由於預期監管將迅速放寬，美國銀行業有望蓬勃發展。

美國的經濟增長較歐洲強勁，這是我們認為美國股市將跑贏歐元區股市的原因之一。然而，投資者不應將股市與基本國內經濟混為一談。例如，歐洲斯托克50指數中的不少成分股公司的重大部分銷售額來自美國，且預計將可受惠於強韌的美國經濟。

然而，雖然歐洲市場的持有量偏低且估值具吸引力，但其表現落後於美國及中國等科技及人工智能大國。對歐洲企業而言，勞工法例及其他結構性缺陷是另一項利淡因素。與此同時，受結構性問題所拖累，中國的前景仍是未知變數，但有望從扶持性政策中受惠。

表現脫鈎是大勢所趨

高收益定息收益產品有望受惠於普遍穩健的經濟環境。然而，我們在多元資產組合中偏好持有股票多於美國高收益債券，尤其是因為散戶投資者在有利週期結束時傾向持有流動性更高的資產。

與我們的股市展望相反，我們認為歐洲債券表現可能與美國債券脫鈎。雖然通脹呈下行趨勢，但歐盟面臨的環境更加嚴峻，尤其是德國即將舉行大選及法國可能面臨政局不穩定問題。

聯儲局將如何應對美國新政府的財政政策，可能會導致經濟出現再通脹及其對市場的影響，是2025年值得關注的另一項重要因素。美元目前估值過高，在正常環境下，隨著聯儲局減息及風險資產跑贏防守性資產，美元應當趨跌。然而，若特朗普的支出計劃使經濟過熱，聯儲局屆時也許不得不加息，此種情況將對風險資產造成負面影響。基於估值偏高及自2020年3月以來大幅上漲，股市於2025年的升勢可能暫停，投資者可藉此重新評估形勢。

在此情景下，新興市場本幣債券可能受壓，從而使與市場走勢無相關性的靈活配置更具吸引力。

債券市場已經消化經濟過熱的部分風險，從美國收益率曲線於2024年9月及第四季之間趨平中可見一斑。然而，若通脹反彈，而市場再次認為聯儲局未及時解決通脹問題，可能導致來自所謂「債券衛士」（bond vigilantes）的更大壓力，他們通過出售債券的方式來抵制他們不認同的政策。觀察長期國庫券的需求演變，將是評估未來市場風險的關鍵。

較長遠而言，若特朗普推行激進的地緣政治政策，去美元化的趨勢可能增強。在該情景下，其他經濟體或會尋求建立自己的貨幣集團。

地緣政治力量將主導大宗商品走向

在財政慷慨及減息的環境下，大宗商品通常表現理想，但此次情況或許有所不同。特朗普有意加大石油和天然氣的勘探力度，這或會增加兩者的供應量，同時俄羅斯與烏克蘭之間敵對行動有望結束，可能令石油和天然氣價格進一步受壓。油價可能朝每桶50-70美元左右的水平發展，而最近的價格則為每桶70-90美元。就極端風險而言，以色列與伊朗之間的緊張局勢升級可能導致油價於短期內飆升。

銅價可能從中國短期的經濟紓困中受惠。由於與美元及實質收益率脫鈎，黃金仍然受到投資者青睞，在緊張的地緣政治環境中，新興市場買家亦為黃金提供支撐。

2025年，採取靈活應變的資產配置方針至關重要。構建充分多元化的投資組合是重要的起點，而主動管控波動性是建立動態保護的關鍵。我們認為，鑑於可能出現顛覆性環境，加上股市集中度達到令人擔憂的水平，投資者需要將重點放在由下而上的證券挑選及主動型投資管理。

Windows of opportunity

“The so-called democratisation of private markets means more private capital is available for transformation while allowing retail clients to participate in the growth potential of this asset class.“

Deborah Zurkow

Global Head of Investments

Transactions and fundraising picked up in 2024 after a slowdown in the year before. As we move into 2025, we expect more momentum based on increased deal origination. While there has been a shift to private debt in the last two years, which will continue, we also saw valuations reassessed on the equity side. With prices normalising, there are more transactions on the market. Valuations have not yet reached levels seen before the dampening factors of inflation, rate hikes and the energy crisis that followed the attack on Ukraine.

Geopolitical crises also have an impact on private markets and valuations. But the asset class has proven it can navigate uncertain times with its floating-rate and inflation-linked attributes. Furthermore, geopolitical crises tend to be short-lived, whereas investors in these assets often have a long-term investment horizon – perhaps stretching over decades.

In 2025, we believe we will see more fundraising in private markets. Investors feel comfortable with recent performance, which has been delivered in a more volatile environment. With rates going down again, the market environment is rebalancing, which should lead to new opportunities at attractive terms.

In private debt, especially, there is a large and expanding universe for investors to choose from, with new opportunities in impact, secondaries, infrastructure debt and private credit thematics – as well as in trade finance where institutional investors have gained importance.

Urgent need for investment

A recent report by Mario Draghi, former European Central Bank President, estimates that to stay competitive the European Union needs to invest EUR 750-800 billion a year in areas such as digital transformation, green transition and defence.¹

In a reversal of our equities outlook, we think European bonds may decouple from their US peers. While inflation is trending down, the European Union faces a more challenging environment, particularly with upcoming elections in Germany and potential political instability in France.

While the need for investment is urgent, public deficits are growing. Without private capital, these investments will not be made. This opens a window of opportunity for investors, who can expect an attractive risk-return profile given the revaluation of projects. Many huge projects such as the modernisation of roads and public transport and the build-out of digital infrastructure and data centres, as well as social infrastructure and utilities, require financing. They need partners that have a proven track record and experience with long-term projects.

Infrastructure is driving the economic and societal development of countries. During the intense election cycle of 2024 we saw some projects being delayed, but given the critical natural of these basic services, the backlog of projects will be tackled when new governments are formed. The provision of essential services is particularly important against a backdrop of growing populism, which is causing political instability. 

“Impact” accelerates

New projects will continue to consider environmental, social and governance aspects. The relevance of impact private credit is accelerating, reflecting the need for private capital to support decarbonisation and digitisation while generating positive impacts for society – and returns for investors. We expect this trend to continue with broader interest from institutional investors in Asia and elsewhere, who are showing more interest in strategies that help drive the energy transition.

Another trend we expect to continue is the growth of secondaries. While these are established instruments on the private equity side, the market for private debt and infrastructure equity secondaries is still being established. Secondaries not only speed up the deployment of capital but also help diversify a portfolio. Given the size of private debt and infrastructure primary markets, in combination with liquidity constraints, we expect many more secondary transactions in 2025. These will be available to those who have a good network as primary investor, the in-house knowledge to execute these transactions, and the negotiating power to close relevant deals at significant discounts.

Last but not least, with the introduction of the European Long-Term Investment Fund (ELTIF) 2.0 regulation, private markets are now more accessible to retail clients. The so-called democratisation of private markets means more private capital is available for transformation while allowing retail clients to participate in the growth potential of this asset class. Analyst platform Scope Group predicts that ELTIF volumes will rise to between EUR 30-35 billion by the end of 2026, with at least 20 new ELTIFs on the market in the next year.² Nevertheless, investors should be aware of the characteristics and risks associated with private market investments, such as the long investment horizon. They should seek advice to make an educated decision.

Like-minded partners

Private markets investments are a key pillar in the portfolios of many institutional clients. We believe private debt and infrastructure will continue to provide attractive opportunities. Following regulatory changes, private markets are now more investable for more clients, which comes with more responsibility to enable these new cohorts of investors to make informed decisions. With more client groups, more projects that need financing, and fewer players in private markets, we expect to see many new projects and companies that need financing. By their side will be like-minded partners with proven, long-standing expertise and experience.

Exhibit 3: North America and Europe tussle for lead market

Infrastructure AUM* by region focus

Source: Preqin
*AUM figures exclude funds denominated in renminbi.
Values related to end of year. To avoid double-counting, total exclude secondaries and funds of funds.

¹ EU competitiveness: Looking ahead - European Commission, September 2024.
² A new era: overview of the ELTIF market 2023/2024, Scope Fund Analysis, published 15 May 2024