« Commentaire sur les marchés actions internationaux - Virginie Maisonneuve »
Pour savoir à quoi s’attendre pour le reste de l’année, il convient de déterminer si les marchés ont atteint un point d’inflexion alors que l’attention se reporte des taux vers la croissance économique. Pour ce faire, les investisseurs doivent se poser trois questions clés. Tout d’abord, selon les marchés, quand la récession interviendra-t-elle et quelle sera sa sévérité ? Ensuite, quelle sera la trajectoire de l’inflation dans les prochains mois et doit-on s’attendre à une stagflation ? Enfin, quel sera l’impact sur les bénéfices des entreprises ?
Si l’inquiétude des investisseurs semble s’être largement apaisée après la crise de confiance temporaire qu’a connue le secteur bancaire, la vitesse à laquelle la politique monétaire a évolué au lendemain du Covid a mis en lumière des points de pression spécifiques. Le déséquilibre entre les passifs et les actifs de certaines banques américaines spécialisées n’a pas engendré de risque systémique, la résolution rapide des problèmes de First Republic a permis d’éviter une recrudescence des craintes concernant les dépôts bancaires outreAtlantique, tandis que le gouvernement suisse s’est pour ainsi dire porté garant de Credit Suisse par le biais d’UBS. Et bien que la confiance ait été entamée, les banques européennes affichent des ratios de liquidité de 160 % et des ratios structurels de liquidité à long terme de 130 %1 , et continuent de bénéficier, pour l’heure, des effets du décalage du cycle des taux d’intérêt par rapport aux États-Unis. Cependant, ces développements illustrent clairement à quel point le processus d’ajustement à une hausse rapide des taux d’intérêt peut prendre du temps au sein de l’économie mondiale.
Le spectre d’une récession
En période d’ajustement de la politique monétaire, le secteur financier devient le principal mécanisme de transmission. Aux États-Unis, la masse monétaire M2 s’est contractée pendant huit mois consécutifs, or l’impact d’une telle contraction ne se fait généralement sentir que quatre à six mois plus tard. Dans un contexte où « l’argent coûte à nouveau de l’argent », les entreprises et les consommateurs finiront par en faire les frais, bien qu’au cours d’une phase initiale de décélération de l’inflation les revenus réels augmenteront et viendront soutenir la consommation.
Certains indicateurs économiques se détériorent également, quoique lentement. Selon les derniers relevés, les PMI (indices des directeurs d’achat) manufacturiers aux États-Unis, dans la zone euro, au Royaume-Uni et en Chine ont tous baissé de 1 point, l’indice américain s’inscrivant nettement en repli à 47,1. De la même manière, les chiffres sur l’emploi aux États-Unis montrent que, si le chômage reste à son plus bas niveau depuis plusieurs décennies, le rythme des embauches ralentit. Cependant, si tous les indicateurs avancés sont en baisse, le « temps avant impact » – dans l’hypothèse d’une récession – se trouve allongé du fait des liquidités considérables injectées durant la pandémie. Dans le même temps, à l’heure de la réouverture de l’économie chinoise et tandis que l’Inde continue d’afficher une solide expansion, on observe, comme si souvent par le passé, une divergence de trajectoire de croissance entre les deux géants asiatiques et les économies du G7, qui marquent le pas. Au vu de la croissance enregistrée par la Chine et l’Inde au premier trimestre 2023, les deux pays devraient en effet contribuer à hauteur de 50 % à la croissance économique mondiale cette année.2
L’horizon reste incertain étant donné les signaux contradictoires observés, les marchés d’actions conservant une certaine vigueur tandis que la courbe des taux est inversée, ce qui est souvent un signe annonciateur d’une récession. Si les principales économies sont parvenues à s’affranchir du risque de récession en 2023, les perspectives pour 2024 sont beaucoup moins claires.
Un environnement inflationniste
Le tassement des données économiques est allé de pair avec un ralentissement de l’inflation. Aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation (IPC) a atteint en mars son plus bas niveau depuis près de deux ans, bien qu’il soit ressorti en hausse de 5 % en glissement annuel. Après les récentes tensions au sein du secteur financier, les banques se montrent encore moins enclines à prêter, comme en témoigne la baisse de 22 % du volume des prêts accordés par les banques européennes au premier trimestre. En conséquence, les opérateurs s’attendent désormais à ce que la Réserve fédérale américaine commence à baisser ses taux d’intérêt dès le mois de septembre, avec un pic de 5 % attendu en juin.
Cependant, la hausse de 5,6 % de l’IPC sous-jacent (qui exclut les prix de l’énergie et de l’alimentation, volatils) laisse à penser que la pression sur les prix des services va perdurer, même si les économies commencent à montrer des signes de ralentissement, compte tenu notamment de la hausse des revendications salariales et des coûts de la main-d’œuvre – un indicateur différé – observée dans de nombreux secteurs. Le risque de stagflation ne peut être ignoré, de sorte que les banques centrales restent confrontées à la tâche ardue de définir une politique monétaire suffisamment restrictive pour freiner l’inflation sans pour autant mettre en péril la stabilité financière. Et bien entendu, dans un contexte aussi incertain, le risque d’une erreur de politique monétaire est bien présent. Le scénario le plus probable actuellement selon le marché est celui d’une politique plutôt accommodante, avec une première baisse de taux en juillet, suivie d’autres assouplissements.
Le discours des banques centrales jusqu’à présent suggère que les responsables politiques attendent toujours des signes plus clairs d’une décélération de l’inflation avant d’amorcer un changement de cap. De fait, en avril, les prix dans la zone euro s’inscrivaient en hausse de 7 % depuis le début de l’année, après avoir augmenté – pour la première fois depuis six mois – de 6,9 % le mois précédent, tandis que l’inflation sous-jacente n’a que légèrement baissé pour s’établir à 5,6 %. Face au risque de commettre une erreur, les banques centrales pourraient estimer que l’inflation cyclique ne pourra être enrayée qu’au prix d’une récession et de dommages importants à l’emploi.
Bénéfices des entreprises
Au niveau des entreprises, les révisions de bénéfices restent globalement négatives, avec des anticipations revues fortement à la baisse pour le premier trimestre, le consensus tablant sur une contraction de 10 % en Europe et de 8 % aux États-Unis. Bien que le rythme des révisions négatives ait ralenti après les planchers atteints au quatrième trimestre 2022, les participants au marché n’ont pas tardé à punir les entreprises qui avaient fait état de prévisions ternes. Aux États-Unis, près de 70 % des entreprises ont jusqu’à présent devancé les prévisions de BPA pour le premier trimestre, tandis que les revenus publiés ressortent supérieurs aux prévisions de 6 % (un chiffre meilleur que prévu) et les chiffres d’affaires de 2 %, ce qui indique une contraction des marges moins forte qu’on ne le craignait au premier trimestre. Ces bons résultats ont principalement été le fait du secteur des technologies.
La saison de publication des résultats n’est pas aussi avancée en Europe, où moins d’un quart des entreprises ont pour l’heure publié les leurs. Cependant, les premières indications montrent que la tendance est similaire à celle observée outre-Atlantique et laissent entrevoir des surprises positives sur le front des revenus nets. Pour le reste de l’année, l’un des thèmes récurrents dans nos échanges avec les entreprises est celui de l’impact à venir de la hausse des coûts de la main-d’œuvre, même si les prix des matières premières reculent. Pour certaines entreprises, l’exercice consistant à augmenter les prix en vue de préserver les marges (ce que certains ont appelé greedflation) est un facteur clé ; la mesure dans laquelle elles pourront, ou choisiront de, répercuter ces pressions sur les consommateurs sans que cela n’ait d’incidence sur les volumes sera déterminante pour leurs marges au second semestre. Compte tenu de l’impact asymétrique de l’inflation sur les coûts et les revenus, les entreprises qui sont victimes de ce phénomène de greedflation – pour lesquelles les hausses de prix ont une incidence excessive sur les volumes – pourraient être à la peine. Il est clair que le ralentissement de la croissance économique mondiale pèsera aussi sur les résultats durant toute l’année, bien que de bonnes surprises soient possibles, ce dont les adeptes de la sélection de titres ne manqueront pas de profiter. La poursuite de la réouverture de l’économie chinoise et les premières données positives concernant la croissance de l’Inde pourraient par exemple offrir un certain répit.
