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Einführung

Die Maßnahmen zur Öffnung des chinesischen A-Aktienmarkts für ausländische Investoren – und das zunehmende Gewicht chinesischer Unternehmen in Benchmark-Aktienindizes – werden nach unserer Einschätzung einen Transformationsprozess anstoßen, der die Finanzmärkte im kommenden Jahrzehnt prägen wird. Investoren werden sich den zahlreichen und vielschichtigen Folgen dieser Transformation nicht entziehen können. Eine Beibehaltung des Status quo ist daher in unseren Augen keine Option.

Investoren, die sich für eine Anlage in die an den chinesischen Festlandbörsen gehandelten A-Aktien entscheiden, öffnen damit das Tor zu einem chinesischen Aktienuniversum, dessen Marktkapitalisierung etwa die der europäischen Aktienmärkte klar in den Schatten stellt. Allein der A-Aktienmarkt (der rund zwei Drittel des gesamten chinesischen Aktienmarktes ausmacht), umfasst mehr als 3700 börsennotierte Unternehmen entlang des gesamten Marktkapitalisierungsspektrums mit einem Wert von knapp 8,8 Billionen USD (siehe Grafik A/). Zum Vergleich: Die Aktienmarktkapitalisierung des Euroraums liegt bei 9,3 Billionen USD.¹

Im folgenden Artikel ergründen wir, weshalb die Allokation in chinesische A-Aktien eine einzigartige Möglichkeit zur Optimierung globaler Aktienportfolios bietet.

In unserer Analyse zeigen wir, dass A-Aktien eine geringe Korrelation gegenüber anderen maßgeblichen Assetklassen aufweisen (wozu neben den an der Börse Hongkong gelisteten Aktien chinesischer Unternehmen (H-Aktien) auch USAktien und europäische Aktien zählen). Dies liegt zum einen an landesspezifischen ökonomischen, politischen und geldpolitischen Einflussfaktoren, zum anderen an der Struktur der Marktteilnehmer, die sich deutlich von etablierten Märkten unterscheidet. Hinzu kommt, dass die an den Festlandbörsen notierten Unternehmen den Großteil ihrer Umsätze auf dem chinesischen Binnenmarkt erwirtschaften, wodurch sie weniger stark vom anhaltenden Handelskonflikt mit den USA betroffen sind als gemeinhin angenommen.

Außerdem erläutern wir, weshalb wir mit Blick auf die langfristigen Wachstumsaussichten Chinas und der nach wie vor hohen Ineffizienzen des Festlandmarktes von überdurchschnittlichem Alpha-Potenzial chinesischer A-Aktien ausgehen.

Abschließend präsentieren wir unseren Ausblick auf die weitere Entwicklung des A-Aktienmarktes und seine zunehmende Bedeutung in Benchmark-Aktienindizes. Wir beleuchten, wie Investoren diesen Markt erschließen können und wie bestehende Portfolios von einer Allokation in A-Aktien profitieren. Insgesamt betrachten wir diese Aspekte als Teil eines fortlaufenden Entwicklungs- und Anpassungsprozesses, sowohl mit Blick auf den A-Aktienmarkt selbst (der nach unserer Einschätzung den eingeschlagenen Wachstums- und Modernisierungskurs fortsetzen dürfte) als auch im Hinblick auf westliche Investoren (denen wir raten, ihre Allokation in diese bedeutende Assetklasse sukzessive auszubauen).

A/    CHINESISCHE A-AKTIEN ERÖFFNEN AUSLÄNDISCHEN INVESTOREN EIN BREITES CHANCENSPEKTRUM

Stand: 31. Januar 2020
Die Marktkapitalisierung bezieht sich ausschließlich auf börsennotierte Aktienklassen. Als chinesische Offshore-Aktien gelten Titel von Unternehmen, deren oberste Muttergesellschaft in China ansässig ist. Nicht berücksichtigt sind vom Handel ausgesetzte Aktien.
Quellen: Nasdaq, Shanghai Stock Exchange, Shenzhen Stock Exchange, Bloomberg, Allianz Global Investors

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Der lange Weg zur Öffnung des Marktzugangs: Hat sich das Warten gelohnt?

Vor 2003 konnten ausländische Investoren nur eine begrenzte Auswahl von Aktien chinesischer Unternehmen handeln, die an der Börse Hongkong notiert waren (die sogenannten H-Aktien) – überwiegend staatseigene Unternehmen wie Banken oder Energieversorger. Außerdem waren den Investoren chinesische Unternehmen zugänglich, deren Anteile in Form von Hinterlegungsscheinen (American Depositary Receipts, ADRs) an US-Börsen gehandelt wurden. H-Aktien und ADRs bilden den sogenannten „Offshore“-Markt.

Im Jahr 2003 wurde der Zugang mit dem Start des Programms Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) erleichtert. Ausländische institutionelle Investoren konnten nun im Rahmen von Lizenzen und Quoten A-Aktien handeln – Aktien von in China ansässigen Unternehmen, die in Renminbi an den Festlandbörsen Shenzhen und Shanghai notiert sind (der sogenannte „Onshore“-Markt). Im Jahr 2011 wurde dieser Zugang mit dem Programm RMB Qualified Foreign Institutional Investor (RQFII) erweitert. Chinesische Unternehmen konnten nun Renminbi-denominierte Fonds in Hongkong auflegen, um Investments für Anleger auf dem chinesischen Festland anzubieten.

Im Jahr 2014 wurde das Programm Shanghai-Hong Kong Stock Connect-aufgelegt, auf das 2016 das Programm Shenzhen-Hong Kong Stock Connect folgte. Mit diesen Programmen wurden die Börsenplätze Shanghai, Shenzhen und Hongkong miteinander verknüpft, wodurch ausländische Investoren erstmals ohne Lizenzen oder Quoten Aktien des chinesischen Onshore-Marktes (über die Börse in Hongkong) handeln konnten. Mit diesen „Stock Connect“-Programmen sanken auch die Kosten für den Zugang zum chinesischen Onshore-Markt spürbar. Am 1. Juni 2018 wurden chinesische A-Aktien erstmals in die viel beachteten MSCI-Schwellenländerindizes aufgenommen.

Auf den Zugang zum chinesischen Festlandmarkt mussten ausländische Investoren lange warten. Die Marktgröße und die Breite des Chancenspektrums werden sie jedoch davon überzeugen, dass sich die lange Wartezeit gelohnt hat. Bereits jetzt ist China die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt. Prognosen zufolge wird das Land bis 2030 die USA als weltweit größte Wirtschaftsmacht überholt haben. Die wachsende wirtschaftliche Bedeutung Chinas wird sich zunehmend auch im Anteil chinesischer Aktien in den globalen Aktienindizes und in den Portfolios der Investoren niederschlagen.

Hinzu kommt, dass chinesische A-Aktien aufgrund ihres in der Vergangenheit niedrigen Gleichlaufs (Korrelation) mit den wichtigsten globalen Benchmark-Aktienindizes einen entscheidenden Beitrag zur Portfoliodiversifikation leisten können (siehe Grafik B/). Diese niedrige Korrelation ist vor allem auf zwei Gründe zurückzuführen.

Erstens: Der chinesische Onshore-Markt befindet sich in mehrfacher Hinsicht nach wie vor in einer frühen Entwicklungsphase. Der Handel wird noch immer von Privatanlegern dominiert (hierzu später mehr), während das regulatorische Umfeld – trotz rascher Fortschritte – von den Eigenheiten und Entwicklungen der nationalen Politik Chinas geprägt ist und einem ständigen Wandel unterliegt.

Zweitens: Die Geschäftstätigkeit der an den Festlandbörsen notierten Unternehmen konzentriert sich auf den chinesischen Binnenmarkt, wo rund 90 % der Umsätze erwirtschaftet werden. Hierdurch können sich diese Unternehmen größtenteils von den negativen Auswirkungen des schwelenden Handelskonflikts mit den USA abkoppeln. Durch den hohen Anteil der Inlandsumsätze sind diese Unternehmen weniger stark von globalen Makrotrends abhängig, dafür stärker von den Vorgaben der politischen Führung und der Zentralbank des Landes betroffen. Die chinesische Fiskal- und Geldpolitik verfolgt traditionell einen eigenen Kurs, wodurch der Gleichlauf mit den Maßnahmen der geldpolitischen Akteure in den USA oder in anderen westlichen Ländern/Währungsräumen gering ist.

B/    DURCH IHREN FOKUS AUF DIE BINNENWIRTSCHAFT SOWIE AUFGRUND LANDESSPEZIFISCHER WIRTSCHAFTLICHER UND GELDPOLITISCHER FAKTOREN SIND CHINESISCHE A-AKTIEN NUR GERING MIT DEN EINSCHLÄGIGEN AKTIENINDIZES KORRELIERT

Stand: 31. Januar 2020
Der Berechnung von Korrelationsdaten liegen historische Renditen der entsprechenden MSCI-Indizes in den vergangenen zehn Jahren auf Basis wöchentlicher Renditen in USD zugrunde.
Quellen: Bloomberg, Allianz Global Investors

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Chinesische A-Aktien und die zukunftsträchtige „New Economy“ Chinas

Neben ihrer geringen Korrelation eröffnen chinesische A-Aktien auch eine bessere Partizipation an den Chancen der anhaltenden Transformation Chinas von einer exportorientierten Volkswirtschaft zur sogenannten „New Economy“ – mit stärkerem Fokus auf den Binnenkonsum und auf Wirtschaftsbereiche mit höherer Wertschöpfung, darunter Tourismus, Unterhaltungselektronik, Medizintechnik, Industrieautomation, Elektromobilität, Biotechnologie, IT und neue Werkstoffe.

Grafik C/ veranschaulicht, dass Investoren mit einer Anlage in A-Aktien ein größeres Exposure zu kleinen und mittelgroßen Kapitalgesellschaften (Small und Mid Caps) aufbauen können, die das chinesische Wirtschaftswachstum am stärksten vorantreiben (etwa in den Bereichen Technologie und Innovation) bzw. davon profitieren (etwa von der Nachfrage der rasant wachsenden Mittelschicht).

Inzwischen geht bereits mehr als die Hälfte der chinesischen Wirtschaftsleistung auf den Dienstleistungssektor zurück. Außerdem setzt das Land intensiv auf die Entwicklung und Förderung digitaler Technologien (u. a. im Rahmen der „Made in China 2025“-Strategie). Damit bilden chinesische A-Aktien – insbesondere, wenn Investments nicht über passive Instrumente erfolgen – die digitalen Zukunftschancen des Landes besser ab als ein Schwellenländerindex wie der MSCI EM, in dem chinesische Large und Mega Caps übergewichtet sind.

C/    CHINESISCHE A-AKTIEN BILDEN DIE WACHSTUMSSTARKEN SEKTOREN DER „NEW ECONOMY“ BESSER AB

MSCI CHINA ALL SHARES INDEX, AUFSCHLÜSSELUNG DES INDEX NACH ORT DES LISTINGS

Stand: 31. Januar 2020
Datenanalysen auf Basis des MSCI All China Index (aufgeschlüsselt nach Sektor und Börsenplatz)
Quellen: Bloomberg, Allianz Global Investors

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Der Kauf des MSCI EM Index ist zum Aufbau des China-Exposures nicht optimal

Heute orientieren sich Investoren beim Aufbau ihres China-Exposures überwiegend an globalen Aktienindizes (wie dem MSCI ACWI ex-US) und/oder globalen Schwellenländerindizes (wie dem MSCI EM Index). Die Ausweitung der Allokation mithilfe dieser Indizes dürfte jedoch aus folgenden Gründen nicht die ideale Lösung zum Aufbau eines diversifizierten China-Exposures sein: Chinesische A-Aktien sind inzwischen zwar in wichtigen MSCI-Indizes enthalten, ihre Gewichtung im MSCI EM Index und im MSCI ACWI Index ist (nach gegenwärtigem Stand) jedoch mit lediglich 4,1 % bzw. 0,5 % sehr gering. Zum Vergleich: Ende 2019 lag der Anteil chinesischer A-Aktien an der globalen Marktkapitalisierung bei 9 %, während der Anteil Chinas an der globalen Wirtschaftsleistung 2018 15,8 % betrug.⁵ Damit wird deutlich, dass A-Aktien in einem der von Investoren am meisten beachteten Aktienindizes deutlich unterrepräsentiert sind.

Daneben zeichnet sich das derzeitige China-Exposure des MSCI EM Index durch eine hohe Gewichtung wachstumsschwacher Unternehmen und eine Konzentration auf einige wenige Mega-Caps aus dem Technologiesektor (wie Alibaba und Tencent)⁶ aus. Durch diesen zusätzlichen „Mega-/Large-Cap-Bias“ wird es für Investoren noch schwieriger, ein Exposure zu chinesischen Aktien aufzubauen, das die aktuellen Wachstumschancen dieses Marktes realistisch abbildet. Vor diesem Hintergrund halten wir eine direkte Allokation in chinesische A-Aktien – insbesondere wenn diese nicht über passive Anlageinstrumente erfolgt – für besser geeignet, um ein China-Exposure aufzubauen, das den Marktrealitäten gerecht wird. So eröffnet eine Anlage in A-Aktien beispielsweise ein breiteres Chancenspektrum im Bereich Small und Mid Caps. Wie Grafik D/ zeigt, besteht der MSCI China A-Shares Onshore Index zu 38,1 % aus Small und Mid Caps mit einer Marktkapitalisierung von unter 10 Mrd. USD, während der entsprechende Anteil am chinesischen Offshore-Markt bei lediglich 14,2 % liegt.

Die schrittweise erfolgende Aufnahme chinesischer A-Aktien in den viel beachteten MSCI EM Index ist zwar ein lobenswerter Schritt, da jedoch nicht mit einer raschen Anhebung der Gewichtung zu rechnen ist, liefert er ein in unseren Augen künstlich verzerrtes Marktabbild. Wir denken daher, dass Investoren, die zum Aufbau ihres A-Aktien-Exposures nur „mal eben den MSCI EM Index kaufen“, nicht optimal positioniert sind, um an den künftigen Chancen dieses Marktes zu partizipieren.

D/    CHINESISCHE A-AKTIEN ERGÄNZEN DIE CHINA-AKTIENAUSWAHL DES MSCI EM INDEX UND ERÖFFNEN EIN BREITES CHANCENSPEKTRUM IM SMALL- UND MID-CAP-SEGMENT

Stand: 31. Januar 2020
Quellen: Bloomberg, Allianz Global Investors

Wir gehen allerdings davon aus, dass die Gewichtung von A-Aktien im MSCI EM Index langfristig spürbar ansteigen wird, um der Größe des chinesischen A-Aktienmarktes Rechnung zu tragen, wodurch sich die künftige Zusammensetzung von Schwellenländer-Benchmarks verändert. Grafik E/ zeigt eine Extrapolation der China-Gewichtung im MSCI EM Index, wenn diese a) auf Basis der aktuell im Index enthaltenen Anzahl chinesischer A-Aktien und b) unter der Annahme aller derzeit am chinesischen A-Aktienmarkt gehandelten Aktien berechnet würde. 

Wie in Grafik E/ dargestellt, läge der Anteil Chinas im ersten Szenario bei 43 %, im zweiten Szenario sogar bei 50 %. Wir rechnen zwar nicht damit, dass diese Gewichtung auf absehbare Zeit Realität wird, diese Analyse weist jedoch erneut auf einen wichtigen Punkt hin: Investoren, die bei der Erschließung des gesamtem derzeitigen Chancenpotenzials am chinesischen Aktienmarkt „vor der Kurve“ liegen möchten, dürften dieses Ziel nur schwer erreichen, wenn sie sich lediglich an der aktuellen Indexgewichtung orientieren.

E/    CHINESISCHE A-AKTIEN SIND IM MSCI EM INDEX DEUTLICH UNTERREPRÄSENTIERT

Stand: 31. Januar 2020
Das mittlere Schaubild basiert auf den von MSCI im November 2019 angekündigten Plänen zur Aufnahme von 472 Large- und Mid-Cap-A-Aktien in den MSCI EM Index. Das rechte Schaubild basiert auf der Annahme, dass alle verfügbaren chinesischen Aktien in den MSCI EM Index aufgenommen werden. Bei unseren Berechnungen verwenden wir einen Diskontierungsfaktor von 85 %, was in etwa dem Large- und Mid-Cap-Universum chinesischer A-Aktien entsprechen dürfte.
Quellen: MSCI, Bank of America Merrill Lynch, Allianz Global Investors

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Risiken von A-Aktien verstehen und minimieren

Der A-Aktienmarkt bietet neben beträchtlichen Chancen natürlich auch Risiken. Wir gehen davon aus, dass der leichtere Zugang zu A-Aktien und die wachsende Bedeutung der chinesischen Volkswirtschaft auf steigendes Investoreninteresse stoßen werden. Bislang wird der Markt jedoch von chinesischen Privatanlegern dominiert, die auf der Jagd nach kurzfristigen Gewinnen mehr als 80 % des täglichen Handelsvolumens generieren. Hinzu kommt, dass chinesische Aktienanalysten in der Regel weniger Erfahrung als ihre Pendants in entwickelten Märkten vorweisen können, wodurch es am chinesischen Onshore-Markt im Unterschied zu reiferen Märkten häufiger zu Gewinnüberraschungen kommt.

Grafik F/ zeigt, inwieweit all dies zu höherer Volatilität beiträgt (was etwa im Juni 2018 zutage trat, als der chinesische Onshore-Markt um fast 11 % einbrach). Auch die Sektorrotation ist bei A-Aktien höher als in Aktienindizes entwickelter Märkte. Zudem weisen A-Aktien eine hohe Renditestreuung auf. Zu diesen höheren Risiken gesellt sich ein regulatorisches Umfeld, das trotz rasanter Fortschritte nach wie vor schwer berechenbar ist.

F/    DEUTLICHER RÜCKGANG DER HANDELSAUSSETZUNGEN VON A-AKTIEN

Stand: 31. Januar 2020
Datenanalysen auf Basis des MSCI All China Index (aufgeschlüsselt nach Sektor und Börsenplatz)
Quellen: Bloomberg, Allianz Global Investors

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A-Aktien-Allokation in einem institutionellen Portfolio

Vor dem Hintergrund der sich aktuell bietenden Chancen und des frühen Entwicklungsstadiums des chinesischen A-Aktienmarktes sollten Investoren bei der Allokation in diese neue Assetklasse zeitlich gestaffelt vorgehen. 

Nach unserer Ansicht ist ein Investment in den chinesischen Onshore-Markt heute mit der Anlage in Schwellenländern vor 25 Jahren vergleichbar. Damals sahen viele Investoren bei der Kapitalanlage in Schwellen-/Entwicklungsländern (und unreife Kapitalmärkte) vor allem die Risiken. Heute dagegen ist eine Allokation in Schwellenländer aus einer professionellen strategischen Asset-Allokation nicht mehr wegzudenken. Wir prophezeien eine vergleichbare Entwicklung mit Blick auf die Allokation in den chinesischen Onshore- Markt.

Wie bereits erwähnt ist China – und vor allem der Onshore-Aktienmarkt des Landes – in dem von Investoren für ihre Schwellenländer-Allokation typischerweise genutzten Benchmark-Aktienindex unterrepräsentiert, womit dieser weder der Bedeutung der chinesischen Volkswirtschaft noch der des chinesischen Aktienmarkts gerecht wird. Wir sind daher überzeugt, dass eine deutliche Erhöhung des Anteils von A-Aktien in der bestehenden Schwellenländer-Portfolioallokation sowohl unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten als auch zur Portfoliooptimierung sinnvoll ist, insbesondere angesichts der geringen Korrelation dieser Assetklasse mit anderen globalen Aktienmärkten.

Damit stellt sich nun die Frage, wie hoch der Anteil des chinesischen Onshore-Marktes in einer Schwellenländer- Allokation sein soll. Die Antwort darauf wird zwar von Investor zu Investor anders ausfallen, historische Daten legen jedoch nahe, dass der optimale Bereich für eine direkte Allokation in A-Aktien zwischen 10 % und 30 % liegt, die durch Umschichtung innerhalb der bestehenden Schwellenländer-Allokation vorzunehmen ist.

Als Benchmark für unser „Kern“-Schwellenländerportfolio haben wir den MSCI EM Index herangezogen und historische Daten der vergangenen 15 Jahre untersucht (siehe Grafiken G/ und H/), um zu beobachten, wie sich eine Erhöhung des Anteils von A-Aktien (repräsentiert durch den MSCI China A-Shares Onshore Index) im Rahmen einer MSCI-EM- Index- Portfolioallokation auf die annualisierte Rendite und das annualisierte Risiko auswirken würde.

G/    DIE BEIMISCHUNG VON A-AKTIEN ZU EINER MSCI-EM-INDEX-ALLOKATION KANN ZUR OPTIMIERUNG DES RENDITE-RISIKO-PROFILS EINER SCHWELLENLÄNDER-ALLOKATION BEITRAGEN

Das Schaubild zeigt die Analyse von Renditen des MSCI EM Index (stellvertretend für die Wertentwicklung globaler Schwellenländer) und des MSCI China A Onshore Index (stellvertretend für den chinesischen A-Aktienmarkt) für den Zeitraum vom 31.01.2005 bis zum 31.01.2020. Die gezeigten Prozentangaben stellen den Anteil von A-Aktien in der Portfolioallokation dar.
Quellen: Allianz Global Investors

Vor diesem Hintergrund sind wir fest davon überzeugt, dass Investoren von einer höheren Allokation in chinesische Aktien durch Exposure zum Onshore-Markt profitieren werden.

Unsere Analyse zeigt, dass eine Verschiebung der globalen Schwellenländer-Allokation von 10 % in Richtung A-Aktien die Gesamtrendite des Portfolios von annualisiert 7,5 % auf 8,3 % erhöhen würde. Zugleich würde die Sharpe-Ratio insbesondere aufgrund der niedrigen Korrelationskoeffizienten deutlich von 0,29 auf 0,34 ansteigen.

Eine 30%ige Allokationsverschiebung hin zu China-Aktien würde die annualisierte Gesamtrendite des Portfolios weiter auf 9,7 % erhöhen, während die Sharpe-Ratio auf 0,4 zulegen würde. In unserer Analyse des historischen Risiko-Rendite-Verhältnisses für den gewählten 15-Jahres-Zeitraum wird bei einer Allokation von 50 % die maximale Sharpe-Ratio erreicht.

Zwar hängt das Ergebnis wie bei jeder historischen Analyse von der Wahl der Anfangs- und Endpunkte ab, die gezeigten Ergebnisse lassen jedoch darauf schließen, dass eine deutliche Allokation in A-Aktien bei der Portfoliokonstruktion von Vorteil wäre.

Die Analyse historischer Daten bringt einige der Vorteile zum Vorschein, die Investoren durch Allokation in den chinesischen Onshore-Aktienmarkt erzielen können, und die nach unserer Überzeugung als Ausgangspunkt für Überlegungen rund um das Exposure in die Assetklasse dienen. Die Erfahrung der letzten Jahre hat gezeigt,dass die Reifung des chinesischen Onshore-Aktienmarkts voranschrei-tet und dass dieser Prozess insbesondere mit der Aussicht auf eine höhere Partizipation breiterer Anlegerschichten und eine potenziell niedrigere Volatilität verbunden ist.

Vor diesem Hintergrund sind wir fest davon überzeugt, dass Investoren von einer höheren Allokation in chinesische Aktien durch Exposure zum Onshore-Markt profitieren werden. Die in diesem Artikel präsentierten Ergebnisse legen jedoch nahe, dass Investoren ihr Kapital unter Berücksichtigung der Marktreife sukzessive umschichten sollten, um vom „Pionier“-Vorteil zu profitieren, ohne dabei ihre Risikobudgets zu überlasten.⁸

H/    EINE ÜBERGEWICHTUNG VON A-AKTIEN IN DER SCHWELLENLÄNDER-ALLOKATION KÖNNTE ZUR STEIGERUNG RISIKOADJUSTIERTER PORTFOLIORENDITEN BEITRAGEN

Anteil von A-Aktien in der globalen Schwellenländer-Allokation

Die Tabelle zeigt die Analyse von Renditen des MSCI EM Index (stellvertretend für die Wertentwicklung globaler Schwellenländer) und des MSCI China A Onshore Index (stellvertretend für den chinesischen A-Aktienmarkt) für den Zeitraum 31.01.2005–31.01.2020. Die gezeigten Prozentangaben stellen den Anteil von A-Aktien in der Portfolioallokation dar. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Quellen: Allianz Global Investors

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