Divergence en vue. Cap sur le multi asset ?

À l’heure où les investisseurs envisagent un environnement de marché plus équilibré, avec des perspectives économiques qui restent malgré tout difficiles, les stratégies multi asset nous semblent à nouveau plus à même d’identifier et d’exploiter des poches de surperformance potentiellement importantes. 

L’effet de rouleau compresseur des hausses de taux étant largement derrière nous, nous nous attendons à une dispersion accrue des performances entre les régions, les classes d’actifs et les secteurs dans les mois à venir, à mesure que les perspectives économiques divergeront et que les corrélations traditionnelles se rétabliront.

Toutefois, alors que l’incertitude demeure élevée, la diversification que procure les stratégies multi asset – combinée à leurs capacités de gestion des risques découlant du recours à des stratégies d’options, des positions courtes et des instruments alternatifs liquides – pourrait également s’avérer vitale pour atténuer les accès de volatilité en 2024.

Alors que le cycle de resserrement monétaire arrive à maturité, des disparités apparaissent entre les perspectives des grandes économies qui, face à des défis différents, apportent des réponses différentes. Après avoir utilisé des mois durant plus ou moins le même arsenal pour tenter de maîtriser l’inflation, les grandes banques centrales laissent désormais entendre qu’elles pourraient suivre des trajectoires distinctes pour répondre aux problématiques futures.

La différence de stratégie peut-être la plus marquée s’observe entre les États-Unis et la zone euro (voir Graphiques 1 et 2). Après avoir adopté une approche plus agressive que la Banque centrale européenne (BCE) en matière de hausse de taux, la Réserve fédérale américaine (Fed) a ralenti le rythme de son durcissement durant l’été, même si l’économie a montré des signes de rebond au tournant de l’année. En revanche, la BCE a prolongé son cycle de resserrement face à la ténacité de l’inflation sous-jacente. Alors que la Fed paraît consentir à laisser l’économie revenir progressivement vers l’inflation cible, la BCE semble prête à adopter une approche plus conservatrice pour combattre la hausse des prix dans les prochains mois.

Graphique 1 : Taux directeurs et dynamique économique aux États-Unis

Source : Bloomberg, AllianzGI, données au 31 octobre 2023. Les performances passées, prévisions, projections ou anticipations ne sauraient garantir la performance future.

Graphique 2 : Taux directeurs et dynamique économique dans la zone euro

Source : Bloomberg, AllianzGI, données au 31 octobre 2023. Les performances passées, prévisions, projections ou anticipations ne sauraient garantir la performance future.

En ce qui concerne la Chine, les réalités économiques sont telles que la Banque populaire de Chine (PBoC) a été contrainte d’assouplir sa politique monétaire. Le secteur immobilier vacillant représente encore environ 25% du PIB du pays, ce qui indique clairement que, bien que les prix aient considérablement baissé par rapport à leur sommet et que les ventes aient chuté (voir Graphique 3), le potentiel de désendettement n’est pas totalement épuisé. Rappelant le souvenir douloureux des confinements, les déboires de l’immobilier ont plongé les investisseurs chinois dans une crise de confiance, avec pour conséquence une augmentation régulière des taux d’épargne. La PBoC et les autorités chinoises se livrent ici à un véritable numéro d’équilibriste : recentrer l’économie sur des secteurs essentiels tels que la technologie, l’intelligence artificielle et les énergies renouvelables, tout en soutenant le système bancaire, qui devra probablement absorber une partie des pertes émanant du secteur immobilier.

Graphique 3 : Ventes de biens immobiliers résidentiels en Chine, taux des réserves bancaires obligatoires

Source : Bloomberg, AllianzGI, données au 31 octobre 2023. Les performances passées, prévisions, projections ou anticipations ne sauraient garantir la performance future

Cette disparité monétaire (cycle de resserrement désynchronisé pour l’Europe et les États-Unis et net assouplissement pour la Chine) est annonciatrice de divergences plus marquées entre les différentes économies à l’avenir. La fragmentation géopolitique, sous l’effet d’une tendance à la « relocalisation » et à la « localisation » des chaînes d’approvisionnement post-pandémie, risque d’alimenter encore davantage ce découplage économique.

Nous sommes conscients que les divergences régionales se traduiront par une plus grande dispersion des performances sur les marchés d’actifs, ce qui, pour les investisseurs multi asset, constitue une très belle opportunité de cibler des poches de surperformance. Pour les obligations, les valeurs refuges telles que les bons du Trésor américain ont retrouvé de leur attrait avec l’envolée des taux. Les rendements des emprunts d’État ont atteint des sommets pluriannuels, les marchés s’attendant à ce que la Fed maintienne les taux d’intérêt à des niveaux plus élevés sur une période prolongée pour lutter contre l’inflation. Cet espoir s’amenuisant, alors que le risque de récession est toujours présent, le contexte nous paraît favorable pour les bons du Trésor. En revanche, les spreads des obligations high yield américaines n’offrent pas beaucoup de marge de protection si la croissance continue de s’essouffler et si la volatilité augmente. 

La diversification est un principe fondamental de l’investissement multi asset, mais elle est d’autant plus bénéfique lorsque les performances d’investissement individuelles ne sont pas bien corrélées.

Depuis le début du millénaire, nous avons observé des performances négativement corrélées entre les obligations et les actions américaines sur la plupart des trimestres, d’où d’importants avantages de diversification pour les portefeuilles multi asset qui tendent à investir essentiellement dans ces deux classes d’actifs. À noter toutefois que les récents marchés haussiers de 2021, alimentés par les liquidités des banques centrales, et les fortes corrections observées en 2022 ont été marqués par de fortes corrélations positives entre les actions et les obligations (voir Graphique 4). Dès lors, identifier des opportunités de performance absolue a constitué un défi de taille, même pour les investisseurs multi asset très actifs et flexibles. Naturellement, les investisseurs multi asset ont été ravis de constater le retour des corrélations négatives entre actions et obligations en 2023. Mais le troisième trimestre a vu ressurgir les corrélations positives.

Graphique 4 : Corrélations trimestrielles des actions et obligations américaines

Source : Bloomberg, AllianzGI, données au 30 septembre 2023. Les performances passées, prévisions, projections ou anticipations ne sauraient garantir la performance future. Les actions sont représentées par l’indice S&P 500, les obligations par les futures sur bons du Trésor américain à 10 ans. La corrélation est calculée sur la base des performances journalières relevées sur chaque trimestre

Les corrélations positives observées récemment entre les actions et les obligations s’expliquent selon nous essentiellement par les risques d’inflation post-pandémie à long terme et les actions des banques centrales qui ont eu tendance à encourager une trajectoire commune. Alors que la menace inflationniste s’éloigne et que le cycle de resserrement des banques centrales se stabilise, les participants au marché devraient peu à peu se détourner de l’inflation pour se concentrer sur la croissance économique, et les marchés suivre des schémas d’appétit et d’aversion pour le risque plus caractéristiques. Il devrait en résulter des corrélations plus conformes à l’environnement observé avant 2020.

En 2023, le portefeuille 60:40 (investi à 60% en actions et à 40% en obligations) a repris quelques couleurs après avoir connu en 2022 l’une des pires années de son histoire avec la sous-performance des deux classes d’actifs, réfutant le concept selon lequel la répartition offre des avantages de décorrélation. Mais alors que les actifs risqués (actions en tête) sont confrontés à des perspectives potentiellement difficiles, d’autres allocations (telles que 30:70) et des classes d’actifs moins traditionnelles, y compris les matières premières et certains marchés privés, pourraient être plus adaptées à l’environnement actuel.

Ce nouvel environnement économique, dans lequel les préoccupations liées à la croissance l’emportent sur celles liées à l’inflation et à l’évolution des taux d’intérêt, peut conduire à des divergences croissantes au sein des classes d’actifs et entre elles.

Sur les marchés actions, la sélection de titres et de secteurs offre de belles opportunités d’alpha. Par ailleurs, nous pensons que les conditions monétaires pourraient déclencher plusieurs réévaluations dans les mois et les trimestres à venir. Bien qu’au sein de nos portefeuilles multi asset, nous sommes modérément positifs sur les actions en général, nous favorisons les actions japonaises sur le plan tactique. Les entreprises nipponnes figurent parmi les rares sociétés de pays développés à toujours profiter de bas taux d’intérêt, héritage de nombreuses années de lutte contre la déflation. Les bénéfices des entreprises restant robustes grâce aux données macroéconomiques positives et aux réformes engagées dans le secteur privé, nous jugeons les valorisations attrayantes à leurs niveaux actuels. 

Nous sommes également optimistes à l’égard des actions des secteurs de l’énergie, de la banque et des matériaux de base. Pour ce qui est de l’énergie, les conditions nous semblent favorables : valorisations raisonnables, révisions bénéficiaires récentes positives et dynamique forte. Dans le secteur bancaire, nous observons des valorisations attrayantes, soutenues par une capacité bénéficiaire accrue dans le sillage de la hausse des taux d’intérêt. Si les banques européennes semblent moins vulnérables que leurs homologues américaines, dès lors qu’elles sont soumises à une réglementation plus stricte depuis 2008, le secteur dans son ensemble pourrait se retrouver sous pression si la faiblesse économique devait persister plus longtemps que prévu en Europe. S’agissant des matériaux de base, les risques de récession nous semblent mieux pris en compte que dans d’autres secteurs, et nous constatons une situation de sousinvestissement à long terme et une augmentation de la demande dans un monde de plus en plus dépendant des véhicules électriques.

En revanche, nos portefeuilles multi asset ont récemment adopté une posture plus défensive à l’égard des valeurs technologiques connues sous le nom de « Magnificent 7 », compte tenu de valorisations qui nous paraissent onéreuses et de leur forte concentration au sein de l’indice NASDAQ. La spectaculaire envolée du secteur depuis le début de l’année (en particulier au premier semestre 2023) a été alimentée par le battage médiatique autour de l’intelligence artificielle (IA) et, en particulier, de la nouvelle génération de chatbots. L’histoire nous a montré qu’il faut parfois beaucoup de temps avant que les premiers cas d’utilisation ne fassent place à une commercialisation à grande échelle, même si les choses pourraient être différentes dans le monde numérique que l’on connaît aujourd’hui. Reste à savoir quelles entreprises seront en mesure de traduire ces attentes de productivité décuplée en un potentiel bénéficiaire à court terme.

Dans l’ensemble de l’univers d’investissement, nous pensons qu’une approche nuancée de la sélection d’actifs sera déterminante dans les prochains mois et trimestres. La fin de l’ère de l’argent gratuit empêchera en effet certains actifs de performer. L’excès de liquidités qui a contribué à l’essor de nombreux actifs depuis la crise financière mondiale est désormais en train de se résorber puisque les banques centrales abandonnent leurs mesures de relance. Les tensions géopolitiques sont à l’origine d’un contexte difficile alors que la guerre fait rage au Moyen-Orient et en Ukraine. Une poursuite de l’appréciation du dollar sur fond de divergences économiques durables et de ralentissement de la croissance risque par ailleurs d’être source de stress pour un large éventail d’actifs.

Les marchés pourraient donc connaître des accès de volatilité, de sorte que la diversification sera essentielle. Les investisseurs devront aussi probablement se montrer suffisamment agiles pour identifier des opportunités au-delà des fondamentaux que sont les obligations et les actions, et mesurer l’efficacité d’un portefeuille 60:40 par rapport à d’autres mix d’actifs. Lors des périodes de grande incertitude, une approche dynamique s’imposera. Cela peut signifier rechercher des opportunités sur les marchés actions et obligataires à mesure de l’ajustement des valorisations ou mettre en place une protection à travers des stratégies d’options, des positions vendeuses et des instruments alternatifs liquides en cas de brusques fluctuations, comme les proposent les stratégies multi asset.

Nous sommes cela dit convaincus que ces dernières trouveront dans un environnement de marché plus équilibré un terrain globalement plus fertile à l’approche de 2024. Le réajustement tant attendu des rendements obligataires, combiné à l’émergence de disparités croissantes entre les régions, les classes d’actifs et les secteurs, pourrait ouvrir la voie à une approche plus active de la gestion d’actifs là où des opportunités d’alpha sont susceptibles d’apparaître.

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