Zusammenfassung
US-Aktien sind hoch bewertet. Unsere Zehn-Punkte-Checkliste signalisiert eine nahende Spekulationsblase. Aktien außerhalb der USA sind zwar günstiger bewertet. Aus Anlegersicht halten wir eine drastische Rückführung des US-Aktienengagements zum aktuellen Zeitpunkt trotzdem nicht für geraten.
Kernaussagen
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An den Aktienmärkten kennen die Kurse seit mehr als zehn Jahren praktisch nur eine Richtung – aufwärts. Selbst der durch die Covid-19-Pandemie ausgelöste weltweite Abschwung hat die Märkte nicht lange aus der Bahn geworfen. Bedeutet das, dass Aktien – vor allem in den USA – jetzt teuer sind? Könnten wir es sogar schon mit einer Kursblase zu tun haben? Falls ja, wann könnte sie platzen?
Um diese Fragen zu beantworten, haben wir eine „Kursblasen-Checkliste“ mit zehn Kriterien entwickelt, die sich an der Arbeit des Wirtschafts- und Finanzmarkthistorikers Charles Kindleberger orientiert. Jede Assetblase in der Geschichte war auf ihre eigene Weise einzigartig – doch mit wenigen Ausnahmen hat jede von ihnen im Wesentlichen alle zehn dieser Kriterien erfüllt.
Unsere Analyse signalisiert, dass der US-Aktienmarkt aktuell die meisten Merkmale einer Spekulationsblase aufweist. Es gibt aber auch Faktoren, die dafür sprechen, dass die Kurse an diesem Markt in nächster Zeit noch weiter steigen werden. Insofern bevorzugen wir auch weiterhin US-Aktien und andere Risikoanlagen – wenn auch mit einer gewissen Zurückhaltung. Wir halten den Zeitpunkt für eine drastische Rückführung der Positionierung in Risikoanlagen noch nicht für gekommen. Eine Positionierung zwischen neutral und leicht „long“ könnte jedoch sinnvoll sein.
Kriterien (und Farbstatus) |
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| 1 | Historisch hohe Bewertungen |
| 2 | Überbewertungen mehrerer Anlageklassen |
| 3 | Hoffnungen auf den Anbruch einer „neuen Ära“ |
| 4 | Ultralockere Geldpolitik |
| 5 | Deregulierung des Finanzsektors |
| 6 | Steigende Verschuldung |
| 7 | Boom „innovativer“ Finanzinstrumente |
| 8 | Overtrading und exponentielle Kursbewegungen |
| 9 | Zufluss ausländischen Kapitals |
| 10 | Zunahme schwerwiegender Betrugsfälle |
Zehn Hinweise auf eine Spekulationsblase
Implikationen für Anleger
Wie wir gesehen haben, werden die meisten – aber nicht alle – Kriterien von Spekulationsblasen derzeit erfüllt. Auch gibt es viele Ähnlichkeiten zwischen der aktuellen Situation und der Tech-Blase der späten 1990er Jahre. Für einige Aktienanleger wird der Anstieg der langfristigen US-Staatsanleihenrenditen im Jahr 2021 zweifellos ein weiterer Sorgenfaktor sein. Er könnte bedeuten, dass sich Anleihenanleger Sorgen über eine Überhitzung der Wirtschaft und/oder eine steigende Inflation machen – was Zinserhöhungen durch die Fed wahrscheinlicher machen und die Aktienkurse belasten würde. Einige Marktteilnehmer halten es tatsächlich für zunehmend wahrscheinlich, dass die Fed früher als erwartet mit der Rückführung ihrer Anleihenkäufe und der Anhebung der Leitzinsen beginnen wird.
Wir halten steigende Anleihenrenditen per se jedoch nicht für einen Grund für Aktienanleger, ihr US-Engagement drastisch zu reduzieren. Wie bereits erwähnt, scheinen Aktien auf lange Sicht immer noch mehr Wertpotenzial zu bieten als Anleihen. Damit sich das ändert, müssten die Renditen noch deutlich höher steigen – um weitere 100 Basispunkte oder mehr (siehe Abbildung 3).
Aktuelle Umfragen signalisieren allerdings, dass die Investoren ihre Risikohaltung überdenken könnten, falls die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe deutlich über 2% steigen sollte.5 Aus Sicht der Märkte würde sich dann zeigen, ob die Fed wirklich an ihrer Zusage einer unveränderten Geldpolitik festhält. Die Aussicht auf eine anhaltend lockere Fed-Geldpolitik ist einer der wichtigsten Treiber der Aktienmarktrally seit März 2020.
Aus der Vergangenheit wissen wir, dass Spekulationsblasen letztlich erst dann platzen, wenn die Zentralbanken beginnen, die Zinsen zu erhöhen, oder ihre lockere Geldpolitik auf andere Weise straffen. Momentan sieht es so aus, als würde dies zumindest in den USA für einige Zeit nicht geschehen: Die Fed hat signalisiert, dass sie die nächste Zinserhöhung erst im Jahr 2024 vornehmen will. Mit der Rückführung ihrer Anleihenkäufe („Tapering“) wird sie vermutlich deutlich früher beginnen, möglicherweise bereits 2022. Bis dahin halten wir es für durchaus möglich, dass der US-Aktienmarkt noch heißer läuft. Daher bleiben wir auch bis auf weiteres bei unserer – inzwischen etwas verhalteneren – Präferenz für Risikoanlagen. Dabei bevorzugen wir insbesondere Value-Titel, die derzeit mit dem höchsten Abschlag gegenüber Wachstumswerten seit mehreren Jahrzehnten gehandelt werden.
1) Quelle: Nasdaq.
2) Quelle: Refinitiv Datastream.
3) Quelle: NYSE and FINRA.
4) Quelle: FINRA.
5) Quelle: BofA Fund Manager Survey.
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Zusammenfassung
Zur Jahresmitte 2021 ist der Ausblick für die Wirtschaft positiv, was wir zu einem großen Teil den umfangreichen staatlichen Konjunkturprogrammen zu verdanken haben. Dieses Wachstum könnte seinen Preis haben.
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Historisch hohe Bewertungen
Wir halten die Bewertung für die wichtigste Kennzahl und insbesondere US-Aktien für teuer. Dabei stützen wir uns auf die Bewertungskennzahl mit der unserer Ansicht nach saubersten theoretischen und empirischen Grundlage: das zyklusbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE). De facto ist dies der Bewertungsstandard der Branche – und er ist aufschlussreich.
Dagegen erscheinen die Bewertungen außerhalb der USA momentan nicht überreizt (siehe Abbildung 2). Europäische, japanische und asiatische Aktien notieren auf oder unter ihrem durchschnittlichen langfristigen Bewertungsniveau. Das verdeutlicht einen weiteren Unterschied zwischen der heutigen Marktsituation und der Tech-Blase der späten 1990er und frühen 2000er Jahre: Damals waren Aktien überall auf der Welt sehr teuer.
Abbildung 1: US-Aktien erscheinen teuer und erinnern an frühere Markthöchststände
CAPE des S&P 500 Index (1881-2021)
Quelle: Allianz Global Investors, Robert Shiller. Stand der Daten: April 2021.
Abbildung 2: Aktienmärkte außerhalb der USA erscheinen angemessener bewertet
Aktienmarkt-CAPE: MSCI Europe, MSCI Japan, MSCI Asia ex-Japan (1980-2021)
Quelle: Allianz Global Investors, Robert Shiller. Stand der Daten: April 2021
Wir sind auch nicht davon überzeugt, dass sich die hohen Aktienbewertungen durch extrem niedrige Anleiherenditen rechtfertigen lassen. Traditionell gehen niedrige Realrenditen eher mit niedrigen Aktienbewertungskennzahlen einher, da sie auf ein schwächeres Wachstumsumfeld und ein höheres Rezessionsrisiko hinweisen. Aktuell bewegen sich die Renditen in der Nähe historischer Tiefstände, während sich die Aktienbewertungen (zumindest in den USA) historischen Höchstständen nähern. Ganz offensichtlich sind daher derzeit noch andere Marktkräfte am Werk. Die Geldpolitik hat die Risikobereitschaft der Anleger im Laufe der Jahrzehnte in die Höhe getrieben und damit den Anstieg der Aktienkurse vorangetrieben.
Trotzdem können uns die aktuell extrem tiefen Anleiherenditen etwas über die Aussichten am Aktienmarkt sagen. Auch wenn US-Aktien in den kommenden zehn Jahren im Schnitt niedrige Renditen abwerfen dürften, werden sie wahrscheinlich immer noch besser abschneiden als US-Anleihen. Um dies besser zu beurteilen, können wir die Renditeprämie von Aktien gegenüber Anleihen ermitteln. (Gemäß dem Ansatz von Robert Shiller wird diese berechnet, indem man die aktuelle Anleihenrendite von der Ertragsrendite von Aktien abzieht; siehe Abbildung 3). Unter Verwendung der Rendite von 1,6% für zehnjährige US-Treasuries von Ende April 2021 können wir schätzen, dass US-Aktien in den nächsten zehn Jahren eine Outperformance von rund 2,6% pro Jahr gegenüber Anleihen erzielen werden.
Abbildung 3: Im Verlauf der Zeit ist die höhere Ertragsrendite ein Treiber der relativen Performance von Aktien gegenüber Anleihen
Mehrertrag des S&P 500 gemessen an der CAPE-Rendite und annualisierte Überrenditen in den folgenden 10-Jahres-Zeiträumen
Quelle: Allianz Global Investors, Robert Shiller. Stand der Daten: April 2021.
Überbewertungen mehrerer Anlageklassen
US-Aktien sind nicht die einzige teure Anlageklasse – unsere Bewertungsansätze signalisieren, dass das gleiche für Staatsanleihen gilt. Dafür gibt es zwei Gründe:
Hoffnungen auf den Anbruch einer „neuen Ära“
Die Erfahrung zeigt, dass Spekulationsblasen mit der allgemeinen Wahrnehmung des Anbrechens einer „neuen Ära“ einhergehen – etwa mit technologischen Durchbrüchen oder politischen Umbrüchen, die großen Optimismus auslösen. Das trifft ganz klar auf die heutige Situation zu. Diesmal sind die wegweisenden Innovationen in der künstlichen Intelligenz die großen Hoffnungsträger. Manche sprechen schon von der „vierten Industriellen Revolution“, andere vom „zweiten Maschinenzeitalter“. Die Zeitschrift The Economist hat das aktuelle Jahrzehnt sogar als „Roaring Twenties“ bezeichnet.
Im Einklang mit diesem Optimismus stiegen die Erwartungen an das Gewinnwachstum in den USA in den nächsten drei bis fünf Jahren. Anfang 2021 übertrafen diese Gewinnerwartungen kurzzeitig sogar die aus dem Jahr 2000, dem Höhepunkt der Technologieblase. Die Mitglieder des technologielastigen FANG+-Index waren die Haupttreiber dieser plötzlichen Trendwende.
Dennoch bleiben die Erwartungen an das langfristige Wirtschaftswachstum insgesamt eher moderat – auch wenn der Optimismus für einen weiteren Aufschwung im Jahr 2021 groß ist. Der kräftige Aufschwung seit dem Höhepunkt der Covid-19-Krise hat hier sicherlich eine Rolle gespielt. Auch hängen die wirtschaftlichen Aussichten sehr stark von weiteren fiskal- und geldpolitischen Impulsen als Reaktion auf die Pandemie ab.
Ultralockere Geldpolitik
Alle Spekulationsblasen der Geschichte bildeten sich in einem Umfeld einer „lockeren“ Geldpolitik mit günstigen Finanzierungsbedingungen. Insofern ist dieser Indikator einer Kursblase heute eindeutig vorhanden.
Die Zentralbanken haben nicht nur die Zinsen auf nahe null – oder sogar darunter – gesenkt, sondern auch das System mit einer Liquidität geflutet, wie es sie in Friedenszeiten noch nicht gegeben hat. (Abbildung 4 verdeutlicht die massive Aufblähung der Fed-Bilanz durch die Assetkäufe der Notenbank.)
Dieser Trend begann mit der Finanzkrise von 2007-2008, nahm aber erst mit der Coronakrise im Jahr 2020 richtig Fahrt auf. Die enormen, an Kriegszeiten erinnernden Hilfspakete der Regierungen haben zu einem massiven Wachstum der „engen Geldmenge“ (Münzen, Bargeld und hochliquide Bankkonten) und der „breiten Geldmenge“ (die aus engem Geld plus längerfristigen Einlagen bestehen kann) geführt. Tatsächlich stellt das Wachstum der breiter und enger gefassten Geldmengenaggregate in den USA alle in Friedenszeiten diesbezüglich je gesehenen Entwicklungen in den Schatten. In den Industrieländern hat dieses Wachstum rund 17% erreicht – damit war zuletzt rund vier bis fünf Mal so hoch wie das Trendwachstum des nominalen BIP.
Alle großen Zentralbanken haben zugesagt, die Zinsen in den nächsten Jahren stabil zu halten und weiter Staatsanleihen anzukaufen.
Abbildung 4: Schnelle Ausweitung der Fed-Bilanz während der Covid-19-Krise
Fed-Bilanz (2002-2021)
Quelle: Allianz Global Investors, Robert Shiller. Stand der Daten: April 2021.
Covid-19 hat zu einem Einbruch der Wirtschaftsaktivität geführt – und einem Höhenflug der Aktienmärkte
Als der Coronavirus-Ausbruch im März 2020 zu einer globalen Pandemie wurde, löste er den heftigsten weltweiten Wirtschaftsabschwung seit der Großen Depression der 1930er Jahre aus. Die bedeutendsten Aktienmärkte büßten innerhalb von fünf Wochen rund ein Drittel ihres Werts ein. Doch mit der Ankündigung fiskal- und geldpolitischer Stimulusmaßnahmen in einem Umfang, wie ihn die Welt in Friedenszeiten noch nicht gesehen hat, begannen sich die Kurse wieder zu erholen.
Deregulierung des Finanzsektors
Eine Deregulierung des Finanzsektors ist ein weiteres typisches Merkmal von Assetblasen. Auch hier können wir einen Haken setzen – zumindest in den USA. Seit einer kurzen Phase der Re-Regulierung im Nachgang der globalen Finanzkrise wird das Regulierungskorsett in den USA wieder schrittweise gelockert. Während der Amtszeit des ehemaligen Präsidenten Donald Trump wurde der amerikanische Finanzsektor von vielen Regulierungen befreit – wie der von Scott Baker, Nicholas Bloom und Steven Davis erstellte US Economic Policy Uncertainty Index zeigt (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Die Finanzsektorregulierung ist seit 2010 gelockert worden
US Economic Policy Uncertainty Index (EPU): EPU Finanzregulierung (absolut und im Verhältnis zur allgemeinen Regulierung)
Quelle: Refinitiv Datastream, AllianzGI, Baker Bloom Davis. Stand der Daten: März 2021.
Steigende Verschuldung
Die Kombination aus ultraexpansiver Geldpolitik, Deregulierung des Finanzsektors und Covid-19-Krise hat zu einem starken Anstieg der Verschuldung im privaten Sektor – also von Unternehmen und Privatpersonen – beigetragen (siehe Abbildung 6 auf der nächsten Seite). Die Frage, ob dies ein Hinweis auf eine Blasenbildung ist, erfordert jedoch eine nuancierte Antwort.
In den USA hat die Brutto- und Nettoverschuldung der Nichtfinanzunternehmen im Verhältnis zum BIP im Jahr 2020 einen historischen Höchststand erreicht. Bei den privaten Haushalten zeigt sich jedoch ein anderes Bild: Obwohl die Bruttoverschuldung im Verhältnis zum BIP hier während der Covid-19-Krise vorübergehend stark angestiegen ist, liegt sie deutlich unter dem Niveau von 2007. Außerdem sitzen die privaten Haushalte aktuell auf hohen überschüssigen Ersparnissen.
Daher halten wir die Risiken für die Finanzstabilität trotz der zum Teil hohen Verschuldung für eher gering und rechnen auch nicht mit einer Wiederholung der Finanzkrise.
Abbildung 6: Trend signalisiert steigende Verschuldung von Nichtfinanzunternehmen
Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Refinitiv Datastream. Stand der Daten: September 2020
Boom „innovativer“ Finanzinstrumente
Aktuell nehmen zwei bedeutende Innovationen im Finanzsystem gleichzeitig Fahrt auf: Krypto-Assets und Special Purpose Acquisition Companies (SPACs).
Unter den vielen Tausend Krypto-Assets, die es inzwischen gibt, hat Bitcoin bislang die größte Aufmerksamkeit auf sich gezogen. Kryptowährungen spielen als Zahlungsmittel zwar immer noch nur eine untergeordnete Rolle, sind aber zu einer beliebten Anlageklasse bei institutionellen Investoren geworden. Ein Grund dafür ist die Entwicklung eines regulierten Ökosystems. Beispielsweise werden Bitcoin-Futures jetzt an regulierten Marktplätzen wie der CME (Chicago Mercantile Exchange) gehandelt. Anleger können auch Bitcoin-Fonds und -ETFs (Exchange Traded Funds – börsengehandelte Fonds) kaufen. Gleichzeitig ist der Bitcoin-Preis exponentiell gestiegen: von gut 3.000 US-Dollar Ende 2018 auf über 60.000 US-Dollar im April 2021.
SPACs (Special Purpose Acquisition Companies) sind Mantelgesellschaften, die als börsennotierte Unternehmen auftreten, Geld bei Anlegern einsammeln und sich dann Unternehmen suchen, die sie übernehmen können. Genutzt werden diese Vehikel bereits seit den 1990er Jahren. Wirklich populär geworden sind sie jedoch erst 2020, als sie etwa 40% aller Börsengänge in den USA ausmachten.1 Im April 2021 waren die SPAC-Aktivitäten auf Kurs, sich das zweite Jahr in Folge zu vervierfachen (siehe Abbildung 7). Besorgniserregend sind allerdings Berichte über neue SPACs, die in Unternehmen geringerer Qualität oder Branchen außerhalb ihrer angegebenen Spezialisierungen investieren.
Abbildung 7: Die SPAC-Aktivitäten haben 2020 stark zugenommen und könnten 2021 einen neuen Höchststand erreichen
Anzahl der IPOs von US-SPACs (2002 bis April 2021)
Quelle: SPAC Insider. Stand der Daten: 28. April 2021.
Overtrading und exponentielle Kursbewegungen
Die zunehmende Popularität spekulativer Anlagewerte trägt zum „Overtrading“ am US-Markt bei, das seinen Ausdruck in exponentiellen Kursbewegungen und Hinweisen auf eine überdurchschnittliche Risikobereitschaft findet:
Zufluss ausländischen Kapitals
Obwohl die internationalen Kapitalströme nicht außergewöhnlich stark waren, haben US-Aktien – vor allem dank der hohen Kursgewinne an diesem Markt – ein robustes Volumen an ausländischen Anlagegeldern angezogen. Die internationale Partizipation an einem Aktienboom ist ein Faktor, der in den meisten, wenn auch nicht allen, Fällen zu beobachten war, in denen es zur Bildung einer Spekulationsblase kam.
Zunahme schwerwiegender Betrugsfälle
Dies ist eines der wenigen Merkmale einer Spekulationsblase, die wir in den USA bislang noch nicht beobachten: Hinweise auf schwerwiegende, weit verbreitete betrügerische Aktivitäten im Zusammenhang mit dem Aktienboom. Diese Art von Betrug rückt allerdings zumeist erst gegen Ende oder nach Ende einer Assetblase in den Fokus. Das bedeutet, dass es noch einige Zeit dauern könnte, bis wir wissen, ob betrügerische Aktivitäten im großen Stil ein Faktor hinter der aktuellen Rally am US-Aktienmarkt waren.