Zusammenfassung
Seit Anfang der 1980er Jahre hat weltweit die Einkommens- und auch Vermögensungleichheit deutlich zugenommen. Dies gilt nicht nur für entwickelte Industrieländer, sondern, mit wenigen Ausnahmen, auch für Schwellenländer. Besonders augenfällig ist die Entwicklung in den USA: Der Gini-Koeffizient – ein übliches statistisches Maß für Ungleichheit – ist auf dem höchsten Wert seit den 1930er Jahren. Der Rückenwind für populistische Parteien und Politiker seit Mitte der 1980er Jahre, insbesondere seit Ausbruch der Finanzkrise, und der Einsatz unkonventioneller geldpolitischer Instrumente sowie historisch niedrige, z. T. negative Nominalzinsen, gaben der Diskussion um Ungleichheit neuen Aufwind.
Update Magazin III/2018 |
1 Gründe für steigende Ungleichheit: die konventionelle Argumentationslinie
Als Hauptursache für zunehmende Einkommensdivergenz
wird in der wissenschaftlichen Literatur zumeist die in den
1970er und 1980er Jahren beginnende Automatisierung von
Produktionsprozessen angesehen, die dafür sorgte, dass
manuelle und repetitive Tätigkeiten zunehmend von Maschinen
und neuen Technologien übernommen wurden. Der
Aufschwung im internationalen Handel Anfang der 1980er
Jahre, der durch die wirtschaftliche Öffnung Chinas (ab 1979)
und den Zusammenbruch des Kommunismus (1989/90)
beschleunigt wurde, steht dabei in einem engen Zusammenhang
mit der Automatisierung, ermöglichte und erleichterte
er doch die Verlagerung von Produktionsstandorten im großen
Stil ins Ausland.
Konsequenz: Die Nachfrage nach und damit auch die
Kompensation von hochqualifizierten und gut bezahlten
Beschäftigten ist überdurchschnittlich angestiegen, während
die Entlohnung von Geringqualifizierten inflationsbereinigt
sogar rückläufig war. Die Dynamik in der Entlohnung von
Beziehern mittlerer Einkommen war zwar leicht positiv,
allerdings ist der Anteil der Beschäftigten dieser Einkommensgruppe
zurückgegangen. Gerade die mittlere Einkommensgruppe
litt besonders unter der Verdrängung von
Routinetätigkeiten durch neue Technologien.
Ein weiterer Erklärungsansatz für die zunehmende Einkommensdivergenz
verweist auf die rückläufige gewerkschaftliche
Organisation von Arbeitnehmern. Die damit verbundene
gesunkene Verhandlungsmacht bei Lohnverhandlungen
traf besonders untere und mittlere Einkommensschichten.
Auch der Finanzsektor wird als erklärender Faktor für gestiegene
Ungleichheit angeführt. Von der gestiegenen internationalen
Kapitalmobilität infolge der Kapitalmarktderegulierung
der letzten Jahrzehnte profitier(t)en besonders größere und
international ausgerichtete Unternehmen sowie deren Beschäftigte.
Gerade in Schwellenmärkten stellt auch der Zugang
zu Finanzinstrumenten und die damit verbundene
Möglichkeit, Können und Wissen zu erwerben bzw. zu hebeln
(z. B. in Form von Ausbildungskrediten), einen Erklärungsansatz
dar. Jedoch wird die Bedeutung des Finanzsektors für
die Erklärung zunehmender Ungleichheit relativ zu den realwirtschaftlichen
Entwicklungen (Automatisierung, internationaler
Handel) als deutlich untergeordnet angesehen.
Sowohl staatliche Umverteilung in Form eines progressiven
Steuersatzes auf Einkommen als auch Erbschafts- bzw. Vermögenssteuern
führen schließlich dazu, dass die Ungleichheit
nach Steuern deutlich geringer ausfällt als vor Steuern, ohne
dass es zwingend zu einer negativen Wachstumsauswirkung
kommen muss.
2 Geldpolitik und Ungleichheit: die Sichtweise der Zentralbanken
Zentralbanken teilen im Kern die oben genannten Einschätzungen.
Ungleichheit wird demnach primär durch Faktoren
erklärt, die außerhalb der Kontrolle der Geldpolitik liegen,
nämlich technologischer Wandel und Globalisierung. Die
ultraexpansive Notenbankpolitik weltweit seit 2007 wird
keinesfalls als eine weitere Ursache für Ungleichheit angesehen,
sondern hätte – ganz im Gegenteil – positive Verteilungseffekte.
Warum?
Der geldpolitische Stimulus sorgte für eine Erholung der
Wirtschaft und folglich auch für eine deutliche Verbesserung
der Arbeitsmärkte und des verfügbaren Arbeitnehmerentgelts.
Zwar nehmen auch die Unternehmens- und Vermögenseinkommen
zu und die Nettozinseinnahmen der privaten Haushalte
sinken im Niedrigzinsumfeld. Der Nettoeffekt auf die
Einkommensverteilung ist aber positiv. Ein Zitat von Mario
Draghi aus dem Jahr 2016 fasst diese Denkweise sehr gut
zusammen: „ Monetary policy actions that boost the economy
typically reduce income inequality ...“ Dies schließt nicht aus,
dass sich die Vermögensungleichheit in Folge eines geldpolitischen
Stimulus erhöht. Der Nettoeffekt auf die Vermögensverteilung
hängt aber letztlich davon ab, welche Assetklassen
(Rentenpapiere, Aktien, Immobilien) in welchem Umfang
steigen, welche Assetallokation private Haushalte haben
(es gibt deutliche Unterschiede je nach Land) und wie die
verschiedenen Assetklassen finanziert werden (Eigen- oder
Fremdkapital).
Mittel- bis langfristig wäre Geldpolitik, so die Sicht der Notenbanken,
aber ohnehin verteilungsneutral: Wenn die Geldpolitik
symmetrisch ist, d. h. Phasen geldpolitischer Stimulierung
und Straffung ähnlich stark ausgeprägt sind, sollten sich die
positiven und negativen Verteilungseffekte im Zeitablauf
ausgleichen.
3 Asymmetrische Geldpolitik seit den 1980er Jahren
Gerade diese Annahme kann und muss man aber in Frage
stellen, wie wir bereits in früheren Studien herausgestellt
haben. Wir teilen hier u. a. die Meinung der Bank für Internationalen
Zahlungsausgleich.
Auf Basis unserer Schätzungen war die Geldpolitik in den USA
und Europa im Mittel seit den 1980er Jahren etwas zu locker
und unter dem geschätzten „neutralen“ Wert, bei dem die
Wirtschaft weder stimuliert noch abgebremst wird (siehe
Grafik A/): In Rezessionszeiten bzw. in Antizipation möglicher
Verwerfungen auf den Kapitalmärkten (die Fed gab Ende
1999 einen Liquiditätsschub, um mögliche Verwerfungen in
den Finanzmärkten aufgrund potenzieller „Y2K-Computerfehler“
abzufedern) wurde die Geldpolitik gelockert. Eine
rückläufige
Güterpreisinflation
rechtfertigte es dann aber
aus Sicht der Zentralbanken, die Zinsen in wirtschaftlichen
Boomphasen nicht übermäßig zu erhöhen. Gleichzeitig steigende
Assetpreise spielten lange für die Geldpolitik keine
Rolle („Jackson Hole Consensus“). Selbst heute, mehr als zehn
Jahre nach Ausbruch der globalen Finanzkrise, ist die Relevanz
von Assetpreisen für die Geldpolitik alles andere als klar
und spielt höchstens eine untergeordnete Rolle in der Zielfunktion
von Zentralbanken. Lockere finanzielle Konditionen
für den Unternehmenssektor sind die Folge. Dies gilt auch am
aktuellen Rand: Bei einem nominalen Trendwachstum in den
USA von ca. 3,5 % liegt die „neutrale“ nominale Fed Funds
Target Rate eher bei 3 % als bei aktuell knapp 2 %. Der von
der Chicago Fed errechnete Index für Finanzkonditionen
deutet ebenfalls auf ein deutlich zu lockeres Niveau hin –
und dies schon seit 2013. Wir kommen für die Europäische
Zentralbank (EZB) und die Bank von England (BoE) zu einer
ähnlich gelagerten Einschätzung. In Japan war gerade in
den Jahren nach dem Plaza Accord 1985 und vor Platzen
der Blase 1989/90 die Geldpolitik ebenfalls zu expansiv, als
die Yen-Stärke und folglich eine relativ niedrige Güterpreisinflationsrate
die Bank von Japan (BoJ) von einer restriktiveren
Geldpolitik abgehalten hatten.
A/ US-Notenbankzins, relativ zum neutralen Wert vs. Index der Chicago FED für finanzielle Konditionen
Quelle: Thomas Reuters Datastream, AllianzGI Economics & Strategy; Stand: 13.08.2018
4 Strukturelle Unterstützung von Assetmärkten durch asymmetrische Geldpolitik
Inwieweit ist dies relevant in der Diskussion um steigende
Ungleichheit? Eine strukturell zu expansive Geldpolitik
stimuliert zum einen Preise für riskante Assets, da Marktteilnehmer
eine künftige stärkere Wirtschaftsaktivität diskontieren.
In der Tat haben Aktien seit Mitte der 1980er Jahre überdurchschnittliche
Erträge weltweit generiert – und dies trotz des
Platzens der vermutlich größten Aktienblase in der Finanzmarktgeschichte
im Jahr 2000 und trotz der Finanzkrise
2007/08. So waren die annualisierten realen Aktienreturns
in den USA bei knapp 9 % und in Europa bei annähernd 7 %
im Vergleich zu einem langfristigen Durchschnitt von etwas
unter 7 % bzw. 6 %. Immobilien haben in dieser Zeitspanne
ebenfalls im Mittel solide Erträge erwirtschaftet (real zwischen
3 und 4 % p. a.), auch weil sich die Immobilienpreise nach
Platzen der Blase in vielen westlichen Industrieländern in
den Jahren nach 2006/2007 wieder deutlich erholt haben.
Selbst globale Anleihenmärkte erzielten leicht überdurchschnittliche
Returns, auch wenn diese deutlich niedriger
waren als die von Aktien: Niedrigere Zentralbankzinsen
führten auch zu fallenden Renditen am langen Ende der Zinskurve
und somit zu steigenden Anleihepreisen. Vermögensbesitzer
haben folglich vom Anstieg der Vermögenspreise und
der Kapitaleinkommen profitiert, die Vermögens- und Einkommensungleichheit
ist somit strukturell angestiegen.
5 Fehlallokation von Ressourcen – negativ für Wachstum und Verteilung
Zu niedrige Zinsen fördern zunächst auch die Wirtschaftsaktivität.
Die Investitionstätigkeit und die Nachfrage nach Krediten
steigt an. Die globale Investitionsquote hat in der Tat 2015
den höchsten Wert seit 1990 erreicht (26 %) und liegt aktuell
nur wenig unter diesem Wert. Ebenso hat der Verschuldungsgrad
des Privatsektors weltweit in den letzten Jahrzehnten
und auch gerade nach der Finanzkrise massiv zugenommen:
Relativ zum BIP ist die Verschuldung von Unternehmen und
Haushalten derzeit auf einem Allzeithoch von 150 % (siehe
Grafik B/). Zwar ist die Verschuldung in vielen Industriestaaten
seit der Finanzkrise leicht gesunken, in einigen Staaten
aber, die nicht oder kaum von der Finanzkrise betroffen waren
(z. B. Australien, Hong Kong, Kanada, Neuseeland, Schweden,
Singapur) ebenso wie in einigen Schwellenländern (insbesondere
China, aber auch z. B. Korea, Thailand, Türkei) hat die
Verschuldung deutlich zugenommen. Grund: Die günstigen
Finanzierungsbedingungen wurden und werden durch die
internationale Kapitalmobilität in den Rest der Welt exportiert.
Diese Entwicklung hat mittel- und langfristig negative Auswirkungen
nicht nur auf die gesamtwirtschaftliche Produktivität,
sondern erhöht à la longue auch die Ungleichheit. Warum?
Bei zu niedrigen Finanzierungskosten sinkt die Hürde für die
Rentabilität von Investitionen: Auch weniger effiziente Investitionsvorhaben
lohnen sich. Es kommt somit zu einer Fehlallokation
von Ressourcen. Die wiederholt aufgetretenen
Immobilienblasen in den letzten drei Jahrzehnten (z. B. in
Australien und Japan Ende der 1980er Jahre, in Nordeuropa
um 1990, in den USA, in Großbritannien, Irland und Spanien
Mitte der letzten Dekade) sowie überhitzte Immobilienmärkte
derzeit in Ländern wie Australien, China, Kanada, Schweden
oder Türkei, um nur einige zu nennen, sind anschauliche Beispiele
dafür.
B/ Verschuldungen von Unternehmen und Haushalten in % des BIP
Quelle: AllianzGI, BIS, Daten per Q4 2017
Legende: Analyse umfasst G20-Länder, BIP (USD-Gewichtung)
6 Zunahme des Anteils an „Zombie-Firmen“ – Rückgang des Anteils junger Firmen
Darüber hinaus bedeutet aber eine hohe Verschuldung des
privaten Sektors auch, dass in konjunkturellen Abschwungphasen,
besonders nach Platzen einer schuldenfinanzierten
Vermögensblase, der Abschreibungsbedarf von Banken auf
ihr Kreditportfolio deutlich steigt. Allerdings haben Banken
einen Anreiz, die Abschreibungen möglichst gering zu halten,
um Verluste zu begrenzen und teure Rekapitalisierungen zu
vermeiden. Dies führt letztlich dazu, dass sie Kredite an bestehende
und eigentlich schwache Schuldner verlängern.
Schlagwort „Evergreening“. Konsequenz: Schwache Unternehmen
haben ihre Verschuldung immer weniger zurückgefahren
und zeigten weniger Disziplin bei ihren Investitionsaktivitäten
und dem Verkauf von Vermögensbestandteilen. Verschiedene
empirische Studien, wie z. B. von der Bank für Internationalen
Zahlungsausgleich, bestätigen dies. Gleichzeitig schränken
Banken Kredite an gesunde, junge und innovative Unternehmen
ein, um das Gesamtrisiko ihres Kreditportfolios nicht
zu erhöhen. Es sind primär große, gesunde und international
ausgerichtete Unternehmen, die aufgrund ihrer Möglichkeit
der Kapitalmarktfinanzierung die Abhängigkeit von Bankkrediten
umgehen können.
Der Trend des Evergreenings wird verlängert, in Gang gehalten
und letztlich verschärft, wenn Zentralbanken in Aufschwungphasen
die Geldpolitik nicht oder zu spät normalisieren, weil
zu niedrige Zinsen gerade den schwachen Firmen bzw. den
Industriezweigen zugutekommen, die entweder aus dem
Markt ausscheiden oder eine harte Anpassungskur durchlaufen
müssten. Zudem erhöhen sie die Wahrscheinlichkeit
des Auftretens von Asset- und Kreditblasen, wie wir sie in der
Tat seit den 1980er Jahren weltweit beobachten. Eine striktere
Bankenregulierung mit schärferen Eigenkapitalanforderungen,
wie sie nach Platzen einer Blase üblich ist, kann zu einer zusätzlichen
Limitierung der Kreditgewährung an Neukunden
führen.
Dies ist zumindest eine plausible Erklärung dafür, dass in den
letzten drei Jahrzehnten, die gekennzeichnet sind durch eine
relativ expansive Geldpolitik, der Anteil älterer und schwacher
Firmen, sogenannte „Zombie-Firmen“ (definiert als Firmen
mit Zinsausgaben, die den operativen Gewinn übersteigen)
im Trend deutlich angestiegen ist. Gleichzeitig ist der Anteil
jüngerer Unternehmen deutlich zurückgegangen. Ein schwächeres
gesamtwirtschaftliches Produktivitätswachstum ist die
Folge. Anders ausgedrückt: Im Gegensatz zur ökonomischen
Konsensmeinung könnte das aktuelle Niedrigzinsumfeld
nicht die Folge, sondern zumindest teilweise die eigentliche
Ursache niedrigen Produktivitätswachstums sein (siehe
Grafik C/ und Grafik D/).
C/ Anteil der „Zombie-Firmen“ vs. Wahrscheinlichkeit, eine „Zombie-Firma“ zu bleiben
Quelle: Allianz GI, BIS, Daten per 2014
Legende: BIS-Definition von Zombie-Firmen analog der OECD-Definition: Unternehmen aus allen Sektoren außer Finansektor mit Zinsdeckung < 1 für
mindestens 3 Jahre in Folge, die mindestens 10 Jahre alt sind und über 20+ Beschäftige verfügen, aus folgenden Ländern: Australien, Belgien, Dänemark,
Deutschland, Frankreich, Italien, Japan, Niederlande, Schweden, Schweiz, Spanien, UK und USA. Wahrscheinlichkeit, eine Zombie-Firma zu bleiben =
Anteil der Firmen, die bereits in der Vorperiode eine Zombie-Firma waren.
D/ Anteil jüngerer Firmen und schwacher älterer Firmen
Quelle: OECD, Allianz GI, Daten per 2013
Legende: Daten basierend auf Unternehmen aus allen Sektoren mit Ausnahme des Finanzsektors mit 20+ Beschäftigten und älter als 10 Jahre aus 24
OECD-Ländern. Datenbasis BVD. Schwache ältere Firmen = Firmen mit negativem EBIT in drei aufeinanderfolgenden Jahren bzw. einem Rekordverlust
7 Produktivitätsdifferenz zwischen den Firmen nimmt stetig zu.
Die OECD kommt in ihren Analysen zu weiteren interessanten
Ergebnissen: Die Produktivitätsdifferenz zwischen den effizientesten
Unternehmen („Frontier-Firmen“) und den übrigen
hat merklich zugenommen (siehe Grafik E/). Zudem kommt
die OECD zur Schlussfolgerung, dass die Wahrscheinlichkeit,
in der Gruppe der effizientesten Unternehmen zu bleiben, im
Zeitablauf gestiegen ist. Die zunehmende Digitalisierung
dient nur in eingeschränktem Maß als Erklärungsansatz, beobachtet
man doch gerade auch in Sektoren mit niedrigem
absoluten Produktivitätswachstum ein Auseinanderdriften in
der Produktivität. Beide Beobachtungen deuten ganz klar
auf einen Verlust an Marktkräften und Wettbewerb hin, was
konsistent mit einem Anstieg des Anteils von „Zombie-Firmen“
und dem Rückgang des Anteils jüngerer Unternehmen ist.
Auch könnte eine erhöhte M&A-Aktivität, die durch steigende
Aktienkurse begünstigt wird, den Rückgang an Wettbewerbsdynamik
erklären.
Die zunehmende Produktivitätsdifferenz ist somit auch verteilungsrelevant,
erklärt sie doch auch ein zunehmendes
Auseinanderdriften in der Entlohnung von Mitarbeitern bei
„Frontier-Firmen“ relativ zu denen in den übrigen Unternehmen.
E/ Produktivität „Frontier-Firmen“ vs. übrige Firmen(indexiert)
Quelle: Andrews D., Criscuolo C., Gal P. (2016), „The Best versus the Rest: The Global Productivity Slowdown, Divergence across Firms and the Role of
Public Policy“, OECD Productivity Working Papers, No. 5, Orbis data of Bureau van Dijk (BVD), OECD, Allianz GI, Daten per 2013
8 Zunahme des Anteils an „Zombie-Firmen“ – Rückgang des Anteils junger Firmen
Asymmetrische Geldpolitik kann die Einkommensverteilung
letztlich noch über einen weiteren Kanal negativ beeinflussen.
Von der positiven Entwicklung an den Kapital- und Kreditmärkten
profitiert zunächst besonders der Finanzsektor.
Zum einen, weil er unmittelbar in Vermögensklassen (Aktien,
Renten) investiert, deren Kurse positiv von einer expansiven
Geldpolitik beeinflußt werden. Niedrigeres Produktivitätswachstum
in der Realwirtschaft und das zunehmende Risiko
eines Boom-Bust-Szenarios erklären zudem, dass Unternehmen
selbst verstärkt in finanzielle Assets anstatt in produktive investieren.
Zum Zweiten erzielen Banken in einem günstigen
Finanzmarktumfeld überdurchschnittlich steigende Kommissions-
und Zinserträge. In der Tat ist der Anteil von Banken
und Versicherungen an der gesamten Wertschöpfung seit
Mitte der 1980er Jahre deutlich angestiegen, z. B. in den
USA von ca. 4 auf über 7 %. Unmittelbar nach der Finanzkrise
sank der Anteil zwar wieder, hat sich inzwischen aber wieder
auf dem Vorkrisenniveau eingependelt (siehe Grafik F/).
Synchron mit dem Anteil am BIP stieg auch die relative Entlohnung
von Beschäftigten im Finanzsektor, insbesondere
in den USA für Beschäftigte im Wertpapierbereich, relativ zu
denen in den übrigen Wirtschaftszweigen.
In Europa ist die Entwicklung etwas anders: Dort geht der
Anteil des Finanzsektors am BIP seit der Finanzkrise leicht
zurück, gleiches gilt für Japan seit den 1990er Jahren. In vielen
Ländern, die von der Finanzkrise 2007/08 ganz oder weitgehend
verschont geblieben sind (z. B. Australien, China, Hong
Kong, Kanada, Schweden), ist der Finanzsektor aber weiter auf
dem Vormarsch und spiegelt den Anstieg der Verschuldung
und des Immobilienmarktes wider.
F/ US-Finanzsektor: Anteil am BIP vs. Verschuldung
Quelle: Thomson Reuters Datastream
9 Monetäre Entwicklungen sind auch langfristig mehr als ein Schleier für die Realwirtschaft.
Unsere Sicht auf die Geldpolitik in der Diskussion um Verteilung
und auch Produktivität ist somit dezidiert anders als die des
Mainstreams: Zwar dienen geldpolitische Verzerrungen auch
für uns nicht als alleiniger Ansatz zur Erklärung von niedrigem
Produktivitätswachstum und steigender Ungleichheit. Andere
Faktoren wie Wettbewerbspolitik, Bankenregulierung und
Steuerpolitik sind ebenfalls relevant. Allerdings ist der monetäre
Rahmen mehr als nur ein „Schleier“ über realwirtschaftlichen
Entwicklungen und kann selbst negative Effekte auf Produktivität,
Wachstum sowie Verteilung auslösen.
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Zusammenfassung
Seit November 2017 haben wir unsere Expertise für US-amerikanische Rentenpapiere in den USA mit dem Aufbau des US Fixed Income Teams um Carl Pappo, CIO US Fixed Income, signifikant verstärkt.