Update Magazine III/2019 TÉLÉCHARGER LE MAGAZINE COMPLET

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Quelle est l’importance des critères ESG pour les pays émergents ?

La solvabilité d’un pays émergent dépend de nombreux facteurs. Les investisseurs se concentrent habituellement sur une série de variables macroéconomiques, telles que les déficits budgétaires, le niveau d’endettement ou l’encours des réserves de change. Des indicateurs macroéconomiques solides sont nécessaires à un développement économique équilibré, mais ne suffisent pas. Il convient aussi d’examiner de plus près la performance d’un pays en ce qui concerne les enjeux à plus long terme liés aux normes environnementales, aux résultats sociaux et à la gouvernance des organismes publics. Les facteurs ESG sont des moteurs du développement économique qui joueront un rôle déterminant dans la capacité d’un pays à rembourser sa dette.

L’importance de ces facteurs pour les obligations souveraines a été attestée dans une étude précédemment publiée.¹ Nous pensons que les questions ESG sont d’autant plus pertinentes dans le contexte des marchés émergents. Le niveau de développement socio-économique, le degré de stabilité politique ou le respect de l’état de droit varient considérablement d’un pays à l’autre. La dette émergente est une classe d’actifs qui s’est développée et considérablement diversifiée au cours des dernières années, alors que des pays de toutes les régions du monde émettaient pour la première fois des obligations. Au cours de la dernière décennie, l’essentiel de la croissance a été généré par les pays préémergents, où les pratiques ESG sont souvent laxistes.

C’est pourquoi nous avons mis au point notre propre modèle ESG interne, qui vise à rendre compte de ces différences. Il permet de déceler les facteurs et les tendances de long terme qui ne transparaissent pas entièrement dans les écarts de rendement des obligations souveraines. En prenant en compte les facteurs ESG dans leurs décisions, les investisseurs pourront atténuer certains risques et améliorer la qualité de leurs portefeuilles.

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Modèle ESG

Notre modèle ESG interne porte sur 90 pays émergents dans lesquels on peut investir. La construction de ce dernier repose tout d’abord sur la sélection des indicateurs les plus pertinents. À cet effet, nous prenons en compte les trois éléments suivants : la mesure dans laquelle un indicateur rend compte d’un certain aspect ; l'étendue de la couverture géographique et la crédibilité de la source ; et la mesure dans laquelle l’État exerce un contrôle sur la mise en oeuvre des politiques qui peuvent avoir une incidence directe sur les résultats. Au total, 18 indicateurs ont été sélectionnés à partir de diverses sources tierces (voir le Graphique A/). Nous voulons conserver un faible nombre d’indicateurs, afin de rendre l’utilisation du modèle pratique, mais aussi de faciliter le recensement des points faibles qui doivent faire l’objet d’un dialogue avec les États.

1. La viabilité environnementale est un facteur de long terme déterminant pour le développement économique. Outre un indicateur général des objectifs nationaux de politique environnementale, nous incluons aussi des mesures directes de la qualité de l’air, de l’épuisement des ressources naturelles et du stress hydrique.
2. Les indicateurs sociaux sont souvent le produit des politiques publiques de développement. Parmi la pléthore d’indicateurs sociaux disponibles, nous nous sommes concentrés sur les cinq domaines suivants, lesquels présentent une importance capitale pour le développement à long terme et sur lesquels les politiques publiques peuvent avoir des effets directs : les inégalités de genre et de revenu, le niveau d’éducation, la qualité des soins de santé, l’accès aux services financiers essentiels et la sécurité personnelle.
3. Les indicateurs de gouvernance rendent compte d’un certain nombre d’aspects, tous particulièrement pertinents pour les investisseurs en obligations souveraines. Nous examinons, entre autres, la solidité de l’état de droit, la transparence des comptes publics, le niveau de corruption des organismes publics et la stabilité du cadre politique, mais aussi l’existence de garde-fous dans les organismes de l’État, et notamment la liberté de la presse, les droits politiques acquis et les libertés civiles. L’élaboration transparente des politiques et une croissance pérenne s’accompagnent souvent d’une plus grande probabilité de remboursement de la dette.

Pour chacun de nos 18 indicateurs, nous calculons des notes Z, qui indiquent la performance de chaque pays par rapport à la moyenne dans ce domaine. Nous établissons ensuite la moyenne des notes Z pour chacun des trois piliers (E, S et G) et obtenons ainsi une note pour chacun d’eux. Enfin, la note ESG globale correspond à la moyenne pondérée de la note de chaque pilier. Le pilier environnemental compte pour 20 %, le pilier social pour 30 % et la gouvernance pour 50 %. Nous estimons que les facteurs de gouvernance peuvent avoir la plus grande incidence sur la capacité d’un pays à mettre en oeuvre des normes environnementales strictes et à obtenir des résultats sociaux favorables. Enfin, nos notes ESG sont normalisées sur une échelle de 0 à 10.

A/ SÉLECTION D’INDICATEURS

Source : Allianz Global Investors

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Intégration des facteurs ESG dans le processus d’investissement dans la dette émergente

Le modèle ESG fait partie intégrante du processus d’investissement dans la dette des pays émergents, car il peut contribuer à expliquer les différences de solvabilité entre les émetteurs souverains. La détérioration de la note ESG d’un pays s’accompagne généralement d’un élargissement des spreads de crédit sur ses obligations. Les facteurs ESG et les spreads de crédit sont étroitement liés, comme en témoigne la forte corrélation entre les deux mesures² (voir le Graphique B/). La relation est, bien entendu, loin d’être parfaite, si bien que les écarts entre les spreads de crédit et ceux découlant d’un modèle de régression simple peuvent renseigner le caractère onéreux ou bon marché des obligations souveraines au regard des critères ESG.

En raison des limites liées aux données ESG, qui sont souvent décalées et peu dynamiques, il convient de compléter l’analyse en déterminant si la situation ESG d’un pays est en voie d’amélioration ou de détérioration. Cette étape s’inscrit dans le cadre de nos travaux de recherche internes quotidiens. En complétant les données concrètes par une évaluation prospective, nous pouvons tenir compte des changements de politiques plus récents qui sont susceptibles d’influer sur la qualité de la note ESG. Par exemple, la note ESG encore élevée de la Pologne ne reflète pas encore pleinement le récent affaiblissement de l’état de droit dans le pays.

L’association des résultats quantitatifs et qualitatifs du modèle donne des indications intéressantes. Plus particulièrement, les pays dont les obligations souveraines sont, selon le modèle de régression, bon marché et qui se trouvent sur une trajectoire positive peuvent nous intéresser, car ces données semblent indiquer que les facteurs ESG ne seraient pas pleinement pris en compte dans les prix.

B/ LES NOTES ESG SONT CORRÉLÉES AUX ÉCARTS DE RENDEMENT DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

Source : AllianzGI, Bloomberg

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Stratégies d’investissement socialement responsable (ISR)

Le modèle ESG peut être utilisé pour dresser des listes d’exclusion, afin de répondre aux préoccupations potentielles des investisseurs concernant divers enjeux ESG et d’améliorer le profil d’un portefeuille d’obligations émergentes. Des filtres peuvent être créés pour sélectionner des pays en fonction de la note ESG globale ou sur la base d’une pondération différente pour le pilier E, S ou G. Cela permettra de gérer les portefeuilles en fonction d’indices de référence ISR ou ESG (tels que l’ensemble d’indices JPM ESG) ou de créer des solutions adaptées aux besoins et préférences des clients.

L’une de ces démarches pourrait consister à exclure les pays qui se situent en dessous du 10e percentile pour chacun des trois piliers. L’idée est de protéger les portefeuilles contre les pires élèves de chaque pilier, en veillant à ce qu’un pays dont la performance est particulièrement médiocre dans un pilier soit détecté par le filtre, même s’il s’en sort mieux dans les deux autres. Par exemple, un tel filtre assure l’exclusion du Venezuela en raison des lacunes importantes en matière de gouvernance, même si le pays affiche une note supérieure à la moyenne dans le domaine de l’environnement.

L’utilisation du modèle à des fin d’exclusion permet non seulement d’éviter les défauts purs et simples d’emprunteurs souverains, mais aussi de limiter l’exposition aux pays dont les facteurs ESG se détériorent progressivement, ce qui pourrait se traduire à terme par une sous-performance. La tendance observée en Turquie au cours des dernières années illustre bien la façon dont un examen précoce des facteurs ESG peut créer de la valeur ajoutée (voir le Graphique C/).

C/ RÉSULTATS DU MODÈLE ESG (SÉLECTION DE PAYS)

Source : Allianz Global Investors

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Étude de cas : Turquie

En 2018, la Turquie a subi un choc sévère : une crise monétaire a été provoquée par le resserrement des conditions de liquidité à l’échelle mondiale et la montée des tensions géopolitiques avec les États-Unis, conjugués à l’accumulation de facteurs de vulnérabilité économique (inflation élevée, déséquilibres extérieurs importants, asymétries de change et augmentation rapide du niveau d’endettement des entreprises). Cependant, comme les facteurs sociaux et de gouvernance du pays s’étaient déjà détériorés depuis un certain nombre d’années, le pays était nettement moins bien équipé pour faire face à la crise économique. Les tensions sociales se sont fait jour en 2013, lorsque le gouvernement a violemment réprimé les manifestants qui s’opposaient à un plan de développement urbain. Les protestations ont également été alimentées par des inquiétudes liées à la liberté de la presse et aux restrictions de l’utilisation des réseaux sociaux. Les fractures sociales se sont aggravées après l’effondrement du cessez-le-feu avec les groupes rebelles kurdes en 2015 et la résurgence de l’insurrection. Des parlementaires kurdes ont été arrêtés et l’armée turque s’est engagée dans la région frontalière en Syrie pour contenir l’avancée des combattants kurdes dans ce pays.

Ces dernières années, le président Recep Tayyip Erdogan a cherché à concentrer le pouvoir exécutif au détriment des organismes indépendants. Il a régulièrement dirigé des attaques contre la banque centrale du pays, laquelle n’a pas pu mettre en oeuvre une politique monétaire appropriée. Les médias indépendants ont tous été rachetés par l’État et de nombreux journalistes ont été emprisonnés. Suite aux accusations de corruption portées contre son gouvernement et son entourage familial, le président Erdogan a réprimé les membres de la communauté Gülen au sein des institutions judiciaires, militaires et de l’enseignement. La crise a éclaté en juillet 2016 avec une tentative de coup d’État militaire. L’échec du coup d’État a mis évidence les divisions sociales existant en Turquie, mais ses conséquences négatives ont durablement marqué le pays. Le président Erdogan a purgé des milliers de sympathisants présumés de Gülen au sein des pouvoirs publics et s’est mis à consolider le pouvoir l’année suivante en adoptant un régime de présidence exécutive, qui a considérablement diminué les pouvoirs du parlement.

Les problèmes liés à la cohésion sociale et à la gouvernance entraînent aujourd’hui une importante fuite des cerveaux hors de Turquie, qui s’ajoute à la purge des organes de l’État menée au lendemain de l’échec du coup d’État. Nombre d’investisseurs ont pendant longtemps estimé que les inquiétudes croissantes concernant les problèmes sociaux et de gouvernance n’avaient pas d’incidence significative sur l’environnement macroéconomique général. Il se trouve qu’ils avaient tort : l’affaiblissement progressif des institutions et la concentration croissante du pouvoir entre les mains du président turc ont atteint leur paroxysme avec la nomination de son gendre à la tête du ministère des Finances en remplacement de responsables économiques respectés. En conséquence, la Turquie est devenue beaucoup moins solide que par le passé. Sa capacité à mettre en oeuvre les mesures d’ajustement économique nécessaires s'en trouve désormais affaiblie. Depuis l'échec de la tentative de coup d'État, la performance des obligations souveraines turques s'est nettement infléchie par rapport à celle des autres marchés émergents (voir le Graphique D/).

D/ RENDEMENT DES OBLIGATIONS SOUVERAINES EN DEVISES FORTES (JANV. 2013 = 100)

Source : JP Morgan. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs.

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Conclusion

La dette des pays émergents constitue une classe d’actifs de plus en plus diversifiée. À cet égard, une gestion active est essentielle et devrait s’accompagner d’un processus d’investissement qui prend rigoureusement en compte les facteurs ESG. C’est dans cette optique que nous avons élaboré notre propre modèle pour intégrer notre évaluation des facteurs ESG dans l’analyse plus traditionnelle des facteurs macroéconomiques dans les pays émergents. En tenant compte des critères ESG, les investisseurs pourront optimiser leurs portefeuilles et atténuer certains risques. Ils devront par ailleurs commencer à dialoguer avec les émetteurs souverains sur les aspects plus qualitatifs du risque, tels que les facteurs ESG.

1) Allianz Global Investors [2017] : « Financial materiality of ESG risk factors for sovereign bond portfolios » (L’impact financier des facteurs de risque ESG sur les portefeuilles d’obligations souveraines), de M. Steffen Hörter, Responsable ESG Monde, Allianz Global Investors.
2) La corrélation entre la note ESG et le logarithme des spreads de crédit est de –0,6. Nous prenons le logarithme des spreads de crédit car la relation entre les spreads et les indicateurs de la qualité du crédit (notes de crédit, variables macroéconomiques ou notes ESG) est davantage exponentielle que linéaire. La relation entre les deux variables reste la même lorsque d’autres facteurs, tels que la note de crédit et les indicateurs macroéconomiques, sont pris en compte.

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