Update Magazine I/2019 › Télécharger le magazine complet

1 Perspective n° 1 : Le plus important risque à long terme est de ne prendre aucun risque

Après une décennie de politiques non orthodoxes menées par les banques centrales, les placements obligataires défensifs n’offrent aux investisseurs qu’une faible protection contre la reprise de l’inflation. Dans la grande majorité des pays développés, les rendements réels des emprunts d’État sont négatifs, même sur les échéances longues (voir graphique A/).

Les investisseurs institutionnels d'Europe continentale, qui investissaient traditionnellement massivement dans des obligations défensives, se sont orientés de manière croissante vers les obligations d’entreprises et d’autres segments des marchés de spread, ainsi que vers les placements alternatifs, afin de satisfaire durablement à leurs obligations de long terme. Pour certains groupes d'investisseurs, les investissements stratégiques sur les marchés d'actions ont également constitué des instruments appropriés, leur permettant de bénéficier de primes de risque. En cas de nouvelle crise sur les marchés, cette orientation stratégique augmentera les risques encourus par ces investisseurs. D'où la nécessité stratégique d'une gestion des risques efficace, permettant d’éviter de surtaxer la prise de risque des investisseurs institutionnels.

Source : Bloomberg, AllianzGI, inflation des prix à la consommation par pays, IPCH pour les pays de la zone euro, données au 01/02/2019. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs.

2 Perspective n° 2 : La liquidité du marché est centrale, mais elle n’est pas constante

La phase critique de la Grande crise financière a débuté le 9 août 2007, lorsque BNP Paribas a gelé trois de ses fonds monétaires afin d’empêcher les rachats. Après avoir initialement frappé les ABS, la crise de liquidité s'est progressivement étendue aux marchés des obligations d’entreprises. Pendant une courte période englobant les mois de septembre et octobre 2008, il est même devenu difficile de négocier les emprunts d'État européens. En revanche, les marchés à terme (« futures ») d’actions et d’obligations ont continué à offrir une certaine liquidité aux investisseurs, y compris durant l’automne 2008. À cet égard, la position des investisseurs en matière de gestion des risques demeure viable, à condition qu’ils soient en mesure d’utiliser toute la gamme des instruments financiers.

Cependant, l'architecture financière a profondément changé au cours de la décennie qui a suivi la crise financière. En raison du pourcentage croissant de transactions liées à des algorithmes électroniques, de la fragmentation des volumes de trading sur les plateformes de négociation électroniques alternatives et du succès constant des investissements passifs s’appuyant sur des ETF, rien ne garantit la disponibilité d’une liquidité suffisante pour affronter la prochaine crise. Le krach éclair du 6 mai 2010 a mis en évidence l'impact dramatique que peuvent avoir les ordres de vente déclenchés électroniquement (ordres artificiels) : l’indice S&P 500 a chuté de près de 6% en quelques minutes, tandis que certaines actions individuelles ont momentanément perdu plus de la moitié de leur valeur de marché.

Même les marchés les plus liquides au monde sont vulnérables à des distorsions aggravées de façon exponentielle par les algorithmes. Le marché des obligations d’entreprises et les autres marchés de spread, sensiblement moins liquides, sont d’autant plus concernés par ces phénomènes : en raison de la demande stratégique des investisseurs institutionnels et du soutien apporté par les achats des banques centrales, la liquidité du marché des obligations d'entreprises n'a guère été mise à l'épreuve depuis des années. Réalisée en 2015, une étude très sérieuse de PwC sur la liquidité mondiale pointait déjà le recul de la liquidité observé après 2010, notamment sur le marché des obligations d’entreprises. Sur le segment des obligations d'entreprises européennes, par exemple, le volume des transactions a chuté de 45% entre 2010 et 2015. La réduction des positions de trading des banques d'investissement constitue un indicateur supplémentaire de la diminution de la liquidité du marché : à titre d'exemple, les portefeuilles de trading d'obligations d’entreprises américaines ont diminué de près de 60% entre 2008 et 2015.

Conclusion : l'architecture financière a considérablement changé depuis 2008. En matière de gestion des risques, cette évolution met en lumière certaines classes d’actifs, notamment les produits dérivés, qui offrent une grande liquidité grâce à des systèmes de trading électronique efficaces.

3 Perspective n° 3 : En 2019, l'économie mondiale et les marchés financiers sont à la croisée des chemins

L'économie mondiale connaît sa neuvième année de reprise généralisée. Toutefois, la dynamique de croissance a sensiblement ralenti. Même les bases du marché boursier américain, stimulé par la réforme fiscale de Donald Trump, s’avèrent de plus en plus chancelantes, comme le montre la valorisation du S&P 500 selon le ratio cours/bénéfice ajusté du cycle (« CAPE »). Avec un CAPE supérieur à 30, la valorisation du marché boursier américain a atteint en 2018 un niveau similaire à celui précédant la crise économique mondiale des années 1930. Le niveau de 30 n’a été largement dépassé qu’en l’an 2000, à un moment désormais considéré comme le point culminant de la bulle technologique.

Le niveau de l’endettement mondial représente un frein supplémentaire à la croissance économique : dans le sillage de la crise financière de 2008, la dette publique a considérablement augmenté, tandis que le secteur privé n'est pas parvenu à réduire son endettement. Dans le cas de la Chine, le secteur privé est le principal responsable d'une augmentation historiquement rapide du ratio d’endettement au cours de la décennie écoulée.

La valorisation absolue élevée des marchés boursiers et l'expansion des niveaux d'endettement mondiaux ne sont en rien irrationnelles. Elles reflètent simplement la politique monétaire menée au cours de la dernière décennie. Cette politique d'assouplissement quantitatif (« quantitative easing »), conçue en réponse à la crise financière, a toutefois probablement culminé en 2018, comme en témoigne l’évolution de la base monétaire agrégée des principales banques centrales (voir graphique B/).

Source : Allianz Global Investors Global Economics & Strategy, Bloomberg (données au mois de décembre 2018)

4 Une gestion des risques viable pour les 10 prochaines années

Les clients considèrent que la gestion des risques est parfaitement viable si l’on constate une augmentation claire de la stabilité en temps de crise et si les coûts d'opportunité restent gérables, même dans des marchés haussiers prolongés. Les solutions de gestion des risques fondées sur l'approche d'investissement DMAP© (Dynamic Multi Asset Plus) d'Allianz Global Investors se concentrent sur le maintien du potentiel de hausse sur un cycle de marché complet, tout en réduisant considérablement les risques pendant les années difficiles. Cette approche repose sur l'application du principe d’« allocation d’actifs dynamique », efficacement mis en oeuvre à travers les futures et autres instruments dérivés.¹

Le graphique C/ et graphique D/ présente les performances agrégées de nos mandats dans le composite DMAP Asymmetric Total Return. Le graphique de gauche montre la dispersion des performances sur 12 mois glissants, mise en perspective à l’aide de la performance moyenne et des niveaux maximum et minimum. Dans le cadre de l'allocation d’actifs stratégique (AAS), la dispersion implique généralement une distribution presque symétrique autour de la valeur moyenne. Toutefois, la dispersion observée dans le cas du composite DMAP s’avère asymétrique : le comportement à la baisse est nettement plus attrayant, ce qui se traduit par une performance moyenne plus élevée. Pour autant, la réduction du risque dans les phases de chute sévère du marché ne s'accompagne pas nécessairement d'une performance moyenne plus faible dans les phases de hausse, comme le montre le graphique de droite. Sur ce graphique, les performances sur 12 mois glissants ont été classées en cinq quintiles par ordre croissant, afin de comparer les performances moyennes de l’AAS et du composite pour chaque quintile. Sans conteste, la stratégie DMAP© est parvenue, en moyenne, à générer de la valeur ajoutée aussi bien dans les phases de marché négatives (quintile 1) que positives (quintiles 2–5), tandis que la limitation des pertes en période de crise est nettement plus prononcée que la génération de revenus supplémentaires en période de hausse.

La gestion des risques doit tenir compte de deux perspectives : premièrement, une perspective historique permet de tirer les leçons des crises passées et, deuxièmement, les scénarios de crise qui ne se sont pas encore produits mais qui sont

Source : IDS/Allianz Global Investors, au 31/12/2018. Performance brute de frais, en EUR.

Source : IDS/Allianz Global Investors, au 31/12/2018. Performance brute de frais, en EUR.

concevables doivent également être pris en compte. Le trading algorithmique, dont la part de marché est désormais dominante, et la réduction des positions de trading par les teneurs de marché traditionnels accroissent les risques de discontinuités tels que les risques « overnight ». Le principe de couverture dynamique peut être renforcé par des couvertures reposant sur les options, afin de prendre en compte efficacement de tels scénarios.

Scope a récemment attribué à Allianz Global Investors sa note la plus élevée, AAA, en reconnaissance de son excellente expertise en tant que fournisseur de services d’overlay pour la gestion des risques. Chefs de file du marché possédant de nombreuses années d'expérience dans les overlays de gestion du risque³ et la gestion des risques extrêmes, Allianz Global Investors et nos experts de Risklab sont parfaitement positionnés pour fournir des solutions efficaces et innovantes pour la prochaine décennie, capables de répondre aux besoins variés des clients institutionnels.

1) Rien ne garantit que la stratégie sera efficace et d’éventuelles pertes ne peuvent être exclues.

2) Notation AAA (catégorie gestionnaires d'actifs) attribuée par Scope, publiée le 9 août 2018. Les domaines d'analyse étaient les suivants : « Professionnels de l'investissement », « Processus d’investissement et Recherche », « Position sur le marché et Performance » et « Autres ressources internes et externes ». Un classement, une notation ou une récompense ne présagent aucunement de la performance future et peuvent faire l'objet de variations dans le temps.

Un classement, une notation ou une récompense ne présagent aucunement de la performance future et peuvent faire l‘objet de variations dans le temps. Les déclarations contenues aux présentes sont susceptibles de comprendre des références à des prévisions futures et autres déclarations prévisionnelles fondées sur des vues et suppositions actuelles de la direction et présentent des risques connus et inconnus ainsi que des incertitudes susceptibles de rendre les résultats, les performances ou les événements effectifs relativement différents de ceux exprimés ou sous-entendus dans ces déclarations. Nous ne sommes pas tenus d‘actualiser toute déclaration prévisionnelle. Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu‘augmenter et l’investisseur n’est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les résultats de la stratégie ne sont pas garantis et les pertes demeurent possibles.

La volatilité (fluctuation de la valeur) des parts ou actions de l‘OPCVM peut être particulièrement élevée. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Si la devise dans laquelle les performances passées sont présentées n‘est pas la devise du pays dans lequel l‘investisseur réside, l‘investisseur doit savoir que, du fait des fluctuations de taux de change entre les devises, les performances présentées peuvent être inférieures ou supérieures une fois converties dans la devise locale de l’investisseur.

La présente communication est exclusivement réservée à des fins d’information et ne constitue pas une offre de vente ou de souscription, ni la base d’un contrat ou d’un engagement de quelque nature que ce soit. Les fonds et les instruments mentionnés ici peuvent ne pas être proposés à la commercialisation dans toutes les juridictions ou pour certaines catégories d‘investisseurs.

Cette communication peut être diffusée dans les limites de la législation applicable et n’est en particulier pas disponible pour les citoyens et/ou résidents des États-Unis d’Amérique. Les opportunités d‘investissement décrites ne prennent pas en compte les objectifs spécifiques d‘investissement, la situation financière, les connaissances, l‘expérience, ni les besoins spécifiques d‘une personne individuelle et ne sont pas garanties. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d’être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n’ont pas été vérifiées de manière indépendante. L’exactitude ou l’exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent.

Afin d’obtenir une copie gratuite du prospectus, des statuts de la société ou des règlements, de la valeur liquidative quotidienne des fonds, des derniers rapports annuels et semestriels et du document d’information clé pour l’investisseur(DICI) en Français, veuillez contacter la société de gestion au pays de domicile du compartiment ou la société de gestion par voie électronique ou par voie postale à l‘adresse indiquée ci-dessous. Merci de lire attentivement ces documents, les seuls ayant effet à l‘égard des tiers, avant d‘investir.

Pour les investisseurs en Europe (hors de la Suisse) : Ceci est une communication publicitaire éditée par Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, une société à responsabilité limitée enregistrée en Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, 60323 Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous le numéro HRB 9340 et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH a constitué une succursale en Grande Bretagne, France, Italie, Espagne, Luxembourg et aux Pays-Bas. Contacts et informations sur la règlementation locale sont disponibles ici (www.allianzgi.com/Info).

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