Update Magazine III/2018 › Télécharger le magazine complet

1 L'explication traditionnelle du creusement des inégalités

Selon la littérature scientifique, la divergence croissante observée au niveau des revenus s’explique principalement par la tendance à l'automatisation des processus de production initiée dans les années 1970/1980 (prise en charge d'un nombre de plus en plus important de tâches manuelles et répétitives par les machines et les nouvelles technologies). L'essor du commerce international au début des années 1980, dopé par l'ouverture économique de la Chine (à partir de 1979) et l'effondrement du communisme (1989/1990), est allé de pair avec l’émergence de l’automatisation. En effet, cette évolution a rendu possible – et facilité – une délocalisation massive des sites de production à l'étranger.

En conséquence, la demande d'employés hautement qualifiés et bien payés a explosé. Ces travailleurs ont vu leur rémunération enregistrer une augmentation supérieure à la moyenne, tandis que celle de la main-d'oeuvre peu qualifiée a reculé sur une base ajustée de l'inflation. Les employés à revenus intermédiaires ont pour leur part profité d'une légère amélioration salariale, mais leur proportion a diminué. Cette catégorie a en outre particulièrement souffert de la prise en charge des opérations de routine par les nouvelles technologies.

Le creusement des inégalités de revenu peut par ailleurs s'expliquer par le fait que les travailleurs s'organisent de moins en moins en syndicats et perdent ainsi de leur poids lors des négociations salariales, un phénomène qui touche particulièrement les travailleurs à revenus faibles et moyens. Autre piste : le secteur financier. Ce sont avant tout les grandes entreprises internationales et leurs employés qui ont tiré parti de la mobilité accrue des capitaux résultant de plusieurs décennies de déréglementation des marchés financiers. Il convient également de souligner l'accès aux instruments financiers et les opportunités qui en découlent en termes d'acquisition et de mise en pratique de connaissances et de compétences (par exemple sous la forme de crédits à la formation), en particulier au sein des marchés émergents. Toutefois, la montée des inégalités reste davantage le fruit de l'évolution de l'économie réelle (automatisation, commerce international) que du secteur financier.

La redistribution des richesses qui s'opère par le biais d'une imposition progressive des revenus, des successions et de la fortune, a pour effet de réduire significativement les inégalités après intégration de l’impôt, sans que cela ne pénalise nécessairement la croissance.

2 Inégalités et politique monétaire : le point de vue des banques centrales

Les banques centrales souscrivent largement aux explications précédentes. Les inégalités résultent ainsi en grande partie de facteurs qui échappent au contrôle de la politique monétaire, à savoir le progrès technologique et la mondialisation. La politique extrêmement accommodante déployée par les banques centrales à travers le monde depuis 2007 n'est absolument pas considérée comme un moteur d'inégalité. Au contraire, elle aurait même un effet positif sur la répartition des revenus. Comment expliquer ce phénomène ?

Les mesures de relance monétaire ont permis à l'économie de retrouver des couleurs, conduisant en outre à une nette amélioration de la situation sur le marché du travail et une hausse du revenu disponible des salariés. Certes, les revenus des entreprises et du patrimoine augmentent tandis que les revenus d'intérêts nets reversés aux ménages diminuent dans un contexte marqué par la faiblesse des taux d’intérêt, mais l'impact net sur la répartition des revenus semble positif. Mario Draghi a très bien résumé cette situation en 2016 : « les mesures monétaires visant à doper l'économie ont généralement pour effet de réduire les inégalités de revenu [...] ». Elles sont néanmoins susceptibles de se traduire par un accroissement des inégalités de richesse. Toutefois, l'impact net sur la répartition des richesses dépend en fin de compte de l'ampleur de la hausse des différentes classes d'actifs (obligations, actions, immobilier), de l'allocation d'actifs des ménages (très variable d'un pays à l'autre) et du mode de financement des différentes classes (capitaux propres ou externes). Selon les banques centrales, la politique monétaire aurait une incidence neutre sur la répartition à moyen/long terme : dans le cadre d'une politique monétaire symétrique (phases d'assouplissement et de resserrement tout aussi marquées), les effets positifs et négatifs sur la répartition sont censés s'équilibrer au fil du temps.

3 Une politique asymétrique depuis les années 1980

Il convient cependant de remettre cette hypothèse en question, comme nous l'avons déjà fait dans le passé. Nous partageons notamment à cet égard l'avis de la Banque des règlements internationaux.

D’après nos estimations, la politique monétaire mise en oeuvre aux États-Unis et en Europe depuis les années 1980 s'est révélée en moyenne un peu trop accommodante et inférieure au niveau considéré comme « neutre » (niveau qui n'a pas pour effet de stimuler ni de freiner l'économie) (voir graphique A/). Les phases de récession et l'anticipation de turbulences sur les marchés financiers (la Fed avait injecté massivement des liquidités fin 1999 afin de parer aux éventuelles perturbations informatiques provoquées par le passage à l'an 2000) ont généralement conduit à un assouplissement de la politique monétaire. Un recul de l'inflation justifiait alors aux yeux des banques centrales de ne pas relever les taux de manière excessive lors des phases de boom économique. Parallèlement, la hausse des prix des actifs n'a longtemps joué aucun rôle dans la politique monétaire (« consensus de Jackson Hole »). Aujourd'hui encore, plus de dix ans après le début de la crise financière mondiale, la pertinence des prix des actifs dans la définition de la politique monétaire est loin d'être claire et ceux-ci ne font clairement pas partie des objectifs prioritaires des banques centrales. Il en résulte des conditions financières plus souples pour les entreprises. On le constate d'ailleurs à l'heure actuelle : pour une croissance tendancielle nominale d'environ 3,5% aux États-Unis, le taux nominal cible « neutre » des Fed Funds s'établit plutôt aux alentours de 3% que de 2% (niveau actuel). L'indice des conditions financières calculé par la Fed de Chicago fait également état de conditions beaucoup trop souples, et ce depuis 2013. Même constat ou presque pour la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d'Angleterre (BoE). La Banque du Japon (BoJ) a également déployé une politique monétaire trop expansionniste, notamment dans les années qui ont suivi la signature des accords du Plaza en 1985 et avant l'éclatement de la bulle en 1989/1990. En effet, la vigueur du yen et, par voie de conséquence, l'inflation relativement faible avaient alors détourné la banque centrale d'une approche plus restrictive.

A/ TAUX DIRECTEUR DE LA FED PAR RAPPORT AU TAUX NEUTRE VS. INDICE DES CONDITIONS FINANCIÈRES DE LA FED DE CHICAGO

Source : Thomas Reuters Datastream, Allianz GI Economics & Strategy, au 13/08/2018

4 Une politique monétaire asymétrique synonyme de soutien structurel pour les marchés d'actifs

Comment ces facteurs s'inscrivent-il dans notre analyse de la montée des inégalités ? Une politique monétaire structurellement trop accommodante stimule les prix des actifs risqués, dès lors que les acteurs de marché anticipent un raffermissement de l'activité économique. Les actions internationales ont ainsi généré des performances supérieures à la moyenne depuis le milieu des années 1980, et ce malgré l'éclatement de la plus grande bulle spéculative jamais observée sur les marchés financiers en l'an 2000 et la crise financière de 2007/2008. Par exemple, les actions américaines et européennes ont enregistré des performances réelles annualisées de l'ordre de 9% et 7% respectivement, contre une moyenne à long terme d'un peu moins de 7% pour les premières et de 6% pour les secondes. L'immobilier a également fortement progressé durant la période (rendements réels moyens compris entre 3% et 4% par an), dans la mesure où les prix se sont nettement rétablis depuis l'éclatement de la bulle qui a frappé de nombreux pays industrialisés occidentaux après 2006/2007. Les marchés obligataires mondiaux sont quant à eux parvenus à générer des performances légèrement supérieures à la moyenne, toutefois largement en deçà de celles des actions. Les taux bas pratiqués par les banques centrales ont par ailleurs entraîné une baisse des rendements sur la partie longue de la courbe et, partant, une appréciation des obligations. Les porteurs ont par conséquent profité de la hausse des prix des actifs et des revenus d'investissement, avec à la clé un creusement structurel des inégalités en termes de richesse et de revenu.

5 La mauvaise allocation des ressources plombe la croissance et renforce les inégalités

Des taux trop bas favorisent dans un premier temps l'activité économique. Les investissements et la demande de crédit sont orientés à la hausse. Le taux d'investissement mondial a atteint en 2015 son plus haut niveau depuis 1990 (26%) et n'a que très légèrement baissé jusqu'à aujourd'hui. En outre, l'endettement du secteur privé a fortement augmenté à l'échelle mondiale au cours des dernières décennies, notamment dans le sillage de la crise financière : la dette des entreprises et des ménages par rapport au PIB s'établit actuellement à un sommet historique de 150% (voir graphique B/). Si le niveau d'endettement a quelque peu reculé dans de nombreux pays industrialisés depuis la crise financière, il a grimpé en flèche dans certains pays n'ayant pas ou guère été affectés par cette dernière (à l'instar du Canada, de la Suède, de la Norvège, de l'Australie, de la Nouvelle-Zélande, de Hong Kong et de Singapour) ainsi que dans certains pays émergents (en particulier la Chine, mais aussi la Thaïlande, la Corée ou encore la Turquie). En cause : les conditions de financement bon marché se diffusent dans le reste du monde sous l’effet de la mobilité des capitaux.

Cette tendance a non seulement des répercussions négatives sur la productivité économique globale à moyen et long terme, mais renforce également les inégalités dans la durée. En effet, des coûts de financement trop bas font baisser le seuil de rentabilité des investissements : même les projets d'investissement peu efficients sont rémunérateurs. Il en résulte une mauvaise allocation des ressources, comme en témoignent les bulles immobilières à répétition des 30 dernières années (par exemple au Japon et en Australie à la fin des années 1980, en Europe du Nord vers 1990 et aux États-Unis, en Grande-Bretagne, en Espagne et en Irlande au cours des dix dernières années) ainsi que la surchauffe des marchés immobiliers actuellement observée dans des pays tels que le Canada, la Suède, l'Australie, Hong Kong, la Chine ou la Turquie, pour n'en citer que quelques-uns.

B/ ENDETTEMENT DES ENTREPRISES ET DES MÉNAGES EN % DU PIB

Source : Allianz GI, BRI, au T4 2017
Légende : l'analyse couvre les pays du G20, PIB en USD

6 La part des sociétés dites « zombies » augmente, celle des entreprises plus jeunes diminue

Le niveau élevé d’endettement du secteur privé a d’autres conséquences : dans les phases de ralentissement conjoncturel, en particulier après l'éclatement d'une bulle d'actifs financée par la dette, les banques ont bien davantage besoin de déprécier leurs portefeuilles de prêts. Toutefois, les banques ont de bonnes raisons de minimiser autant que possible cette dépréciation afin de limiter les pertes et d'éviter une recapitalisation onéreuse. Au final, elles sont amenées à prolonger la période de remboursement des prêts (« evergreening ») pour les emprunteurs existants les plus vulnérables. Par conséquent, les entreprises fragiles font moins d'efforts pour se désendetter et se montrent moins disciplinées dans le cadre de leurs activités d'investissement et de la vente d'actifs. Cette évolution est attestée par différentes études empiriques, menées notamment par la Banque des règlements internationaux. Parallèlement, les banques restreignent l'octroi de crédits aux jeunes entreprises innovantes et en bonne santé afin de ne pas faire grimper le risque global de leur portefeuille de prêts. Ce sont principalement les grandes entreprises bien portantes orientées à l'international qui peuvent se permettre de ne pas recourir à l’emprunt bancaire en se finançant plutôt sur les marchés financiers.

La pratique de l'evergreening peut avoir tendance à s’inscrire dans la durée et finir même par s'intensifier si les banques centrales ne normalisent pas leur politique monétaire durant les phases de reprise, ou le font trop tard. En effet, des taux d'intérêt trop bas soutiennent principalement les secteurs industriels et les entreprises en mauvaise santé, qui auraient autrement été éliminés du marché ou contraints de procéder à des ajustements rigoureux. Ils renforcent également la probabilité de l'émergence de bulles d'actifs et de crédit, comme nous l'avons vu aux quatre coins du monde depuis les années 1980. Un durcissement de la réglementation bancaire, prévoyant notamment des exigences de fonds propres plus strictes, comme c'est souvent le cas après l'éclatement d'une bulle, peut constituer un frein supplémentaire à l'octroi de crédits aux nouveaux clients.

Ce constat apporte au moins une explication plausible au fait qu'au cours des trois dernières décennies, caractérisées par une politique monétaire relativement expansionniste, la proportion des sociétés dites « zombies » (sociétés plus âgées en difficulté, dont les charges d'intérêt dépassent le résultat d'exploitation) a nettement augmenté, tandis que celle des entreprises plus jeunes a dégringolé. Il en résulte un ralentissement de la croissance de la productivité économique globale. Autrement dit, l'environnement actuel de taux bas est peut-être, au moins dans une certaine mesure, l'un des facteurs à l'origine de la contraction de la croissance de la productivité, et non une conséquence de cette dernière comme le soutient le consensus (voir graphique C/ et graphique D/).

C/ PART DES SOCIÉTÉS ZOMBIES ET PROBABILITÉ DE CONSERVER CE STATUT

Source : Allianz GI, BRI, à 2014
Légende : La définition de « société zombie » de la BRI est similaire à celle de l'OCDE : entreprise âgée d'au moins dix ans évoluant dans n'importe quel secteur à l'exception du secteur financier, disposant d'un ratio de couverture des intérêts inférieur à 1 sur une période de trois années consécutives au minimum, comptant au moins 20 employés et issue de l'un des pays suivants : Australie, Belgique, Canada, Danemark, France, Allemagne, Italie, Japon, Pays-Bas, Espagne, Suède, Suisse, Royaume-Uni et États-Unis. Probabilité de conserver le statut de société zombie = part des sociétés qui étaient déjà des sociétés zombies lors de la période précédente.

D/PART DES SOCIÉTÉS PLUS JEUNES ET DES SOCIÉTÉS PLUS ÂGÉES EN DIFFICULTÉ

Source : OCDE, Allianz GI, à 2013
Légende : les données se fondent sur les entreprises âgées d'au moins dix ans évoluant dans tous les secteurs à l'exception du secteur financier, comptant au minimum 20 employés et issues de l'un des 24 pays de l'OCDE. Base de données BVD. Sociétés plus âgées en difficulté = sociétés affichant un résultat d'exploitation négatif sur une période de trois années consécutives ou une perte record

7 L'écart de productivité entre les entreprises se creuse sans cesse

Les analyses de l'OCDE ont abouti à d'autres conclusions intéressantes : les différences de productivité entre les entreprises les plus efficientes (dites « frontières ») et les autres se sont sensiblement accentuées, et la probabilité de demeurer au sein du groupe des entreprises les plus efficientes a augmenté au fil du temps (voir graphique E/). La tendance croissante à la numérisation ne permet d'expliquer que partiellement cette évolution, dès lors que l'on observe également des divergences au sein de secteurs affichant une faible croissance de la productivité en termes absolus. Ces deux observations témoignent très clairement d'une perte de pouvoir de marché et de compétitivité, cohérente avec l'évolution de la proportion des sociétés zombies (en hausse) et des entreprises plus jeunes (en baisse). L'essoufflement de la dynamique concurrentielle pourrait par ailleurs s'expliquer par une accélération de l'activité de fusions-acquisitions favorisée par l'appréciation des actions.

Le creusement des écarts de productivité apporte en outre un éclairage intéressant à la question de la répartition des revenus, dans la mesure où il permet d'expliquer les différences de salaires de plus en plus importantes entre les employés des sociétés « frontières » et ceux des autres entreprises.

E/ PRODUCTIVITÉ DES SOCIÉTÉS « FRONTIÈRES » PAR RAPPORT AUX AUTRES SOCIÉTÉS (DONNÉES INDEXÉES)

Source : Andrews D., Criscuolo C., Gal P. (2016), « The Best versus the Rest: The Global Productivity Slowdown, Divergence across Firms and the Role of Public Policy » (Les gagnants face au reste du monde : ralentissement de la productivité mondiale, écarts entre les entreprises et rôle des pouvoirs publics), OECD Productivity Working Papers, No.5, données Orbis, Bureau van Dijk (BVD), OCDE, Allianz GI, à 2013

8 Part croissante du secteur financier

L’asymétrie des politiques monétaires peut également pénaliser la répartition des revenus d'une autre manière. Les tendances positives observées sur les marchés des capitaux et du crédit profitent dans un premier temps tout particulièrement au secteur financier. Deux raisons expliquent ce phénomène. D'une part, le secteur financier investit directement dans des classes d'actifs (actions et obligations par exemple) dont les prix sont favorablement influencés par une politique monétaire accommodante. Le fléchissement de la croissance de la productivité dans l'économie réelle et le risque accru d'un scénario de type « boom-and-bust » expliquent également pourquoi les entreprises elles-mêmes préfèrent investir dans des actifs financiers plutôt que productifs. D'autre part, les banques voient leurs commissions et leurs revenus d'intérêts enregistrer une augmentation supérieure à la moyenne dans un environnement de marché porteur. Dans les faits, la part des banques et des compagnies d'assurance dans la création de valeur globale a sensiblement progressé depuis le milieu des années 1980 (d'environ 4% à plus de 7% aux États-Unis, par exemple). Celle-ci a certes baissé dans le sillage immédiat de la crise financière, mais s'est depuis rétablie à son niveau d'avant la crise (voir graphique F/). À l'instar de la part dans le PIB, la rémunération relative des employés du secteur financier (en particulier dans le segment des valeurs mobilières aux États-Unis) a également augmenté par rapport aux autres secteurs.

En Europe, en revanche, la part du secteur financier dans le PIB a légèrement reculé depuis la crise. Il en va de même pour le Japon depuis les années 1990. Dans de nombreux pays plus ou moins épargnés par la crise de 2007/2008 (tels que le Canada, la Suède, l'Australie, la Chine et Hong Kong), le secteur financier gagne toujours du terrain et reflète la hausse de l'endettement et du marché immobilier.

F/ SECTEUR FINANCIER AMÉRICAIN : PART DANS LE PIB ET ENDETTEMENT

Source : Thomson Reuters Datastream

9 Plus qu'un simple « voile », la politique monétaire a une incidence sur l'économie réelle à long terme

En ce qui concerne le rôle joué par la politique monétaire dans le cadre de la répartition des revenus et de la productivité, nous nous inscrivons résolument en opposition avec l’opinion du consensus. Nous sommes d'avis que le ralentissement de la croissance de la productivité et le creusement des inégalités ne s'expliquent pas uniquement par les distorsions monétaires.

D'autres facteurs tels que la politique de concurrence, la réglementation bancaire ou encore la politique fiscale entrent également en ligne de compte. Le cadre monétaire ne se limite toutefois pas à un « voile » jeté sur les tendances économiques réelles et peut même avoir un impact négatif sur la productivité, la croissance et la répartition des revenus.