1 Investissements des compagnies d’assurance – réglementés en vue d’une diversification accrue

Historiquement, les compagnies d’assurance ont toujours été des investisseurs prudents, notamment les compagnies d’assurance-vie. Elles ont investi l’argent de leurs assurés essentiellement dans des emprunts d‘État à long terme ou dans des émetteurs locaux ayant un statut quasi-souverain. Ces investisseurs privilégient traditionnellement sur la sécurité, la liquidité et le rendement (conformément à l’article § 54 de la loi allemande relative à la surveillance des compagnies d’assurance (VAG), qui a succédé aux Principes d’investissement pour les actifs soumis à restrictions).

Parallèlement, les compagnies d’assurance se sont développées, redéfinissant leur activité et leurs investissements afin de refléter l’évolution des marchés financiers. Elles ont élargi de manière innovante les objectifs de leurs placements afin de garantir la performance proposée aux assurés, voire de leur offrir une performance excédentaire.

Cette évolution est compréhensible au vu des modifications apportées à l’ordonnance relative à l’investissement des actifs d’assurance soumis à restrictions (Nouvelle ordonnance relative à l’investissement (AnlV)) en Allemagne, dans le contexte de la Loi relative à la surveillance des compagnies d’assurance (VAG), de la circulaire complémentaire de l’Office fédéral de surveillance des assurances (BAV) et, depuis mai 2002, de la BaFin. Régulièrement révisées, ajustées ou remplacées, les exigences en matière d‘investissement des compagnies d‘assurance ont été récemment clarifiées.

En vertu de l’ancien régime « Solvabilité I », des limites quantitatives « précises » encadraient l’investissement dans chaque classe d‘actifs correspondant aux passifs d’assurance. Elles étaient inscrites dans l’Ordonnance relative à l’investissement, spécifiées dans les circulaires concernées et étendues à certains domaines.

La volatilité des marchés de capitaux, au cours des deux dernières décennies, ainsi que l’environnement de taux bas depuis la crise financière ont contraint les compagnies d’assurance à élargir leur éventail de produits d’investissement afin d’accéder à de plus larges sources de diversification. L’évolution des marchés financiers, notamment l’utilisation accrue d’instruments dérivés et de produits structurés, a offert aux compagnies d’assurance de nouvelles opportunités pour faire face à leurs engagements, parfois à très long terme, et générer des rendements excédentaires.

Afin de refléter ces changements, la Circulaire R 3/1999 (Lignes directrices sur les investissements dans les produits structurés) et la Circulaire R 3/2000 (Lignes directrices sur la préemption et l’utilisation d’instruments financiers dérivés) ont alors été adoptées. La Circulaire R 1/2002 (Investissements dans les titres adossés à des actifs et les titres indexés sur un risque de crédit) a été émise en réponse à l’émergence d’innovations financières telles que les titres adossés à des actifs (ABS) et les titres indexés sur un risque de crédit (CLN). Afin d’offrir aux compagnies d’assurance des possibilités de diversification accrues, la Circulaire sur les fonds spéculatifs (hedge funds) (R 7/2004) a été publiée en 2004. Au fil du temps, d‘autres classes d‘actifs telles que le private equity ont été incluses dans le périmètre de l’Ordonnance relative à l’investissement, sous réserve du strict respect des allocations de risques préétablies. Les règles établies par l’Ordonnance relative à l’investissement ont ensuite été reprises dans une autre circulaire, dont la dernière version date du mois de décembre (Circulaire R 11/2017, faisant suite aux circulaires R 15/2005 et R 4/2011).

La volatilité des marchés de capitaux, au cours des deux dernières décennies, ainsi que l’environnement de taux bas depuis la crise financière ont contraint les compagnies d’assurance à élargir leur éventail de produits d’investissement afin d’accéder à de plus larges sources de diversification.

2 Solvabilité II et la baisse des intérêts sur les réinvestissements

L‘introduction de Solvabilité II a rendu toutes ces réglementations sans objet et a fait place en Europe à des règles de solvabilité fondées sur le risque qui encadrent les fonds propres des compagnies d‘assurance, ainsi qu’à des exigences qualitatives concernant la gestion des risques. Cependant, de nombreuses compagnies d’assurance allemandes sont susceptibles de continuer à utiliser, sous une forme légèrement différente, « l’ancienne Ordonnance relative à l’investissement » dans leurs principes d’investissement internes.

Dans un environnement marqué par la faiblesse persistante des taux d’intérêt, chacun est à la recherche d’idées d’investissement innovantes, que ce soit dans la réalisation de nouveaux investissements ou en vue du réinvestissement de fonds résultant de l’arrivée à échéance d’obligations à rendement supérieur. De nombreux investissements doivent également être cédés afin de matérialiser les plus-values latentes, pour permettre de financer les exigences de réserves supplémentaires (ZZR).

Où convient-il donc d’investir ? De nouveaux termes à la mode sont apparus ces dernières années, à l’instar de dette privée, placements privés, loans, dette d’infrastructure, etc. Ces investissements pourraient tous être rangés dans la catégorie des nouvelles classes d’actifs « alternatives ». L’objectif de ces classes d‘actifs, dans le contexte actuel, consiste à diversifier les investissements et à générer une performance accrue.

Toutefois, ces « alternatives » doivent souvent être intégrées en tant que nouvelles classes d’actifs. Mais ce n’est pas tout. Dans la cadre du nouveau régime Solvabilité II, elles sont également soumises à une exigence de fonds propres. Ces formes d’investissement supportent donc un « coût » en fonds propres. Pour certains investissements alternatifs, cela constitue un obstacle de taille. L‘adéquation des fonds propres s’avère en effet très élevée pour des investissements qui, parfois, ne sont pas notés. En outre, le dispositif Pilier 2 exige une Évaluation interne des risques et de la solvabilité (ORSA) de ces investissements. Cela pourrait constituer pour bon nombre de compagnies d‘assurance une tâche quasiment insoluble sur ces classes d‘actifs. Selon nous, il devrait en résulter une « prime de complexité » plutôt qu‘une « prime d‘illiquidité ». De fait, un grand nombre de ces investissements sont confiés à des gestionnaires d‘actifs externes.

D’une manière générale, la diversification dans les classes d’actifs « alternatives » constitue une bonne nouvelle, car ces dernières offrent un potentiel de rendement supérieur dans l’environnement actuel. La plupart des investissements « alternatifs » sont très peu liquides. Mais cela ne devrait pas effrayer les compagnies d‘assurance-vie, car elles suivent généralement une stratégie d‘achat et de conservation, justifiée par leur horizon de placement à long terme.

Dans le présent article, nous analysons de plus près une classe d’actifs qui peut être considérée comme « alternative » : les Schuldscheindarlehen (private loans, ou « SSD ») et les Namensschuldverschreibungen (obligations nominatives, ou « NSV ») émis par les entreprises¹. En quoi cette classe d’actifs est-elle « alternative » ? D‘une part, il s’agit d’une spécificité allemande ; d‘autre part, la plupart des émetteurs ont jusqu’à présent été des états fédéraux, des villes et des banques. Nous étudierons également les Schuldschein qui constituent des instruments de crédit semiobligataire émis par les entreprises, et qui représentent une extension logique de la gamme. Certains investisseurs ne sont pas encore familiarisés avec ce type de private loans car leur origination est plus coûteuse, tandis qu’une due diligence onéreuse, dans le cas des émetteurs non cotés, s‘ajoute à l’exigence d’Évaluation interne des risques prévue par Solvabilité II. Or les SSD et NSV peuvent constituer jusqu’à 50% du bilan d’une compagnie d’assurance(-vie) allemande, même s’ils sont majoritairement émis par le secteur public et les banques.

Où convient-il donc d’investir ? De nouveaux termes à la mode sont apparus ces dernières années, à l’instar de dette privée, placements privés, loans, dette d’infrastructure, etc. Ces investissements pourraient tous être rangés dans la catégorie des nouvelles classes d’actifs « alternatives ». L’objectif de ces classes d’actifs, dans le contexte actuel, consiste à diversifier les investissements et à générer une performance accrue.

3 Contexte historique des Schuldscheindarlehen

Les Schuldscheindarlehen (SSD) remontent au siècle dernier, lorsque les compagnies d’assurance-vie des juridictions locales disposaient de fonds grâce à l’achat d’emprunts d’État locaux et de titres de créance, mais accordaient également des prêts avec collatéral sous la forme de private loans². Depuis, le marché des SSD a connu plusieurs phases d’expansion. La première a eu lieu sous le Troisième Reich, lorsque les compagnies d’assurance, contraintes d’acquérir les nouvelles émissions d’emprunts d‘État du ministère des Finances, pouvaient également, dans certaines limites, acheter des SSD réservées d’entreprises publiques.³

La seconde phase d’expansion a eu lieu au cours de l’aprèsguerre, immédiatement après la réforme monétaire de 1948, lorsque les compagnies d’assurance ont commencé à attirer régulièrement des montants importants sous forme de versements de primes destinées à être investies dans des instruments portant intérêt sur de longues périodes. Les acteurs à la recherche de capitaux comprenaient les services publics et les entreprises industrielles qui, à l‘époque, avaient d‘énormes besoins couverts seulement en partie par d‘autres instruments financiers, les marchés d’actions et d’obligations étant encore dans leur phase de reconstruction dans les années 1950.⁴ Par la suite, les SSD sont restés dans l’ombre pendant de nombreuses années, avant de connaître un regain d’intérêt au début de ce siècle.

4 Expansion du marché

Les émissions de SSD d’entreprises sont passées d’environ 3 mds EUR au début des années 2000 à un record historique de plus de 27 mds EUR en 2017 (voir graphique A/). Il convient cependant de garder à l’esprit que les émissions d’entreprises au format NSV dont l’échéance est supérieure à 10 ans ont été comptabilisées comme SSD. En outre, le nombre et le volume des émissions étaient probablement plus élevés, car les SSD étaient également utilisés comme « purs » placements privés. Dans ce dernier cas, les montants n’ont pas été communiqués par les banques arrangeuses.

Par exemple, rien qu‘en 2017, les opérations de direct lending arrangées avec AllianzGI se sont élevées à plusieurs centaines de millions d‘euros de placements privés et ont été enregistrées par diverses compagnies d‘assurance au sein du groupe.

Rien ne permet de prédire avec certitude si cette tendance se poursuivra. Par exemple, des facteurs tels que l‘augmentation des défauts de paiement des émetteurs de SSD actuels ou la baisse de qualité du marché des SSD pourraient inciter les émetteurs à ne plus utiliser les SSD comme source de financement. Parallèlement, les investisseurs pourraient commencer à faire preuve d’une plus grande réserve à l’égard de ces titres.

La granularité est très élevée parmi les entreprises qui empruntent. Les 160 transactions de l’année 2017 ont concerné l’ensemble du spectre allant des entreprises cotées du DAX aux entreprises familiales de taille moyenne, en passant par les collectivités locales.

A/ ÉMISSIONS DE SSD D’ENTREPRISES DEPUIS 2004

Source: LLBW

5 Diversification au sein du marché des SSD

Selon nous, les émetteurs de cet instrument de financement typiquement allemand proviennent, pour la dernière année calendaire, à 65% d‘Allemagne, contre 15% pour l’Autriche et environ 10% pour la Suisse. La granularité est très élevée parmi les entreprises qui empruntent. Les 160 transactions de l’année 2017 ont concerné l’ensemble du spectre allant des entreprises cotées du DAX aux entreprises familiales de taille moyenne, en passant par les collectivités locales. La base d’investisseurs s’est également élargie depuis quelques années. Aux côtés de divers investisseurs allemands (banques, compagnies d’assurance, fonds de pension, etc.), les acheteurs de pays étrangers, proches ou éloignés, sont désormais de plus en plus nombreux.

6 Marché des émetteurs

Pour diverses raisons, le marché des émetteurs qui a émergé ces dernières années a vu les prix et les conditions contractuelles évoluer progressivement en faveur des acteurs en quête de capitaux. Par exemple, on a observé un rétrécissement significatif des spreads, qui reste encore en partie difficile à expliquer. Bien qu’une demande solide, associée à des émissions souvent sursouscrites, pousse les prix à la hausse et confirme les estimations des arrangeurs, la valorisation de certaines transactions individuelles mérite d’être remise en cause. Par exemple, une situation dans laquelle les spreads de crédit sont identiques sur toutes les échéances n’est pas cohérente en termes de risque, car cela vient contredire à la fois l’expérience et les probabilités. De même, les valorisations devraient intégrer, par rapport aux instruments cotés, une prime d’illiquidité spécifique aux SSD, variant en fonction de l’échéance. En effet, l’investisseur ne peut vendre une tranche de SSD aussi rapidement qu’il le ferait pour une obligation.

La position favorable des acteurs en quête de financement est également évidente sur le plan contractuel. Au cours des dernières années, par exemple, seuls de rares émetteurs ont inclus dans leurs conditions contractuelles des ratios financiers dont la violation serait susceptible d’entraîner une hausse de la marge ou un rachat anticipé à l’initiative de l’investisseur. Bien que la progression des ratios financiers soit justifiée, il existe encore certaines configurations qui ne semblent pas inadmissibles pour les investisseurs en SSD. À titre d’exemple, il est difficile de comprendre pourquoi certains investisseurs acceptent sans broncher les déséquilibres suivants, de plus en plus courants dans les conditions contractuelles :

Subordination structurelle :
Cette situation se produit lorsque, parallèlement à l’émetteur, d’autres entreprises du groupe — en nombre illimité dans le pire des scénarios — émettent (sont autorisées à émettre) de la dette. Dans une situation encore moins favorable aux investisseurs, il peut arriver que l‘émetteur lui-même n‘ait pas capitalisé d‘actifs (significatifs/exploitables).

Subordination « factuelle » :
La situation peut se trouver aggravée quand, parmi les emprunts effectués au niveau de l’émetteur ou d’autres entreprises du groupe, les sommes empruntées sont susceptibles d’être elles-mêmes collatéralisées. Cela est possible si la mention négative figurant dans la documentation s’applique exclusivement à l’émetteur. Une telle situation mène de fait à une combinaison de subordination structurelle et de subordination factuelle, autrement dit une « double subordination ».

Cession des actifs :
L’absence de clause sur la cession possible ou illimitée des actifs d‘investissement peut modifier considérablement les fondements de la décision d’investissement. Cette situation est susceptible d’entraîner une « déstabilisation » de l’émetteur.

Mais il existe sans doute des moyens, raisonnables pour les deux parties, d‘atténuer le risque qui pèse sur l’investisseur. Par exemple, dans le cadre de telles conditions contractuelles, la position de l’investisseur peut être améliorée à travers un principe de solidarité avec les entreprises soumises aux mêmes restrictions sur le transfert des actifs ou les emprunts auprès de ces entreprises. Toutefois, ce type de caractéristique est rarement observé dans les SSD arrangés.

7 Du marché bancaire à des partenariats de private lending ?

Dans ce contexte, le marché des émetteurs de private loans est particulièrement attrayant, indépendamment de la taille des entreprises. Les grands émetteurs ayant d’importants besoins en capital peuvent lever plus de 1 md EUR, tandis que les entreprises plus modestes sont en mesure d’accéder à de nouveaux investisseurs et d’élargir leur base de financement. Facteur supplémentaire favorable aux émetteurs, la forte augmentation du nombre des banques arrangeuses met en concurrence la commercialisation des émetteurs. Ces banques cherchent ainsi à se rapprocher des émetteurs grâce à leur force de vente (autrement dit de placement auprès des investisseurs), à leurs primes de risque et à la documentation proposée.

Le marché des SSD arrangés par les banques a indiscutablement fourni des opportunités attrayantes en 2017, y compris pour les investisseurs les plus exigeants en termes de qualité. Cependant, ces opportunités ont été nettement moins nombreuses qu’au cours des années précédentes. En raison des évolutions mentionnées précédemment, les investisseurs ont été de plus en plus entraînés vers le marché des placements privés (sous la forme de direct lending). Les grands investisseurs tels que les sociétés d‘investissement ou les gestionnaires d‘actifs possédant l‘expertise et l’expérience appropriées devraient avoir l’opportunité de proposer leurs services à des tiers ne détenant pas le savoir-faire ou les capacités de recherche de crédit nécessaires pour arranger des émissions encore plus importantes, inenvisageables sur une base autonome. Les options débattues par l’AEAPP en matière d’exigence de fonds propres dans le cadre de Solvabilité II pourraient également convenir aux investisseurs tiers. Il sera intéressant d’observer dans quelle mesure les SSD d‘entreprises, notés ou non, peuvent être considérés comme une classe d‘actifs pertinente pour les compagnies d‘assurance, et comment cela pourrait venir réduire les exigences d’adéquation de fonds propres.

En outre, il ne faut pas négliger le fait que le recours accru aux placements privés à des fins de direct lending résulte de diverses discussions avec les émetteurs (potentiels), qui se concentrent de plus en plus sur des aspects tels que la sécurité des investisseurs (fiabilité, notation et réputation) dans un contexte d’allongement des échéances. Ces émetteurs sont prêts, en conséquence, à assumer les coûts de valorisation et de documentation correspondants. Ces investissements s’étalant sur plusieurs années ou décennies, les deux parties en viennent à les considérer comme des « partenariats », susceptibles de se développer durant la relation d’affaires sous la forme d’une exposition accrue, voire de se poursuivre au-delà de l’échéance. Pour les arrangeurs, il est important de parvenir à une solution équitable, associant une prime de risque plus juste et une documentation appropriée de l’émetteur avec un investisseur stratégique stable, fiable et bien noté.

Teoman Kaplan, Actuaire (DAV) et Responsable de l’Insurance Group chez Allianz Global Investors

Dietmar Schubert, Responsable de la gestion European Corporate Loans et Gérant de portefeuille senior pour l’Allemagne, l’Autriche et la Suisse chez Allianz Global Investors

1) Les SSD émis par les entreprises sont régis par la Section 2, paragr. 1, n° 4 de l’Ordonnance relative aux investissements des actifs d’assurance des fonds de pension, des fonds de prévoyance et des petites compagnies d’assurance (Ordonnance relative à l’investissement (AnlV)), liée aux Principes d’attribution de prêts aux entreprises par les compagnies d’assurance — Schuldscheindarlehen.

2) Cf. Hilben, H., « Les investissements des compagnies d’assurance privées allemandes et leur importance pour le marché allemand des capitaux », Jena 1908, pp.109-112 ; Mueller, R., « Investissements et gestion de fonds des compagnies d’assurance privées », Berlin 1914, pp. 90-93.

3) Cf. Dr. Staehle, W., « Les Schuldscheindarlehen », Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler, Wiesbaden, 1965.

4) Cf. Zender/Grunow dans « Un instrument financier : le Schuldschein », Springer Gabler Verlag Wiesbaden 2018.

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