Update Magazine II/2019 Télécharger le magazine complet

1 Instruments de politique monétaire

D’une manière générale, les options actuellement disponibles (en théorie) en matière de politique monétaire peuvent être divisées en deux catégories : elles consistent d’une part à utiliser des instruments conventionnels et non conventionnels et, d’autre part, à modifier ou ajuster les objectifs de politique monétaire.

La marge de manoeuvre disponible pour mettre en oeuvre des instruments de politique monétaire conventionnels est clairement limitée à l'heure actuelle. Il en va de même pour la Réserve fédérale, qui, il est vrai, a relevé son taux directeur à neuf reprises depuis la fin de 2015 pour le porter à une fourchette de 2,25 % à 2,5 %, avant de le réduire à nouveau de 25 points de base le 31 juillet. Cependant, les taux d’intérêt restent historiquement bas, et en deçà de ce que nous considérons être un niveau « neutre ». Il en était autrement autrefois, où avant, pendant et après les récessions, la Fed devait – et pouvait – réduire bien plus son taux directeur (d’environ 5%) pour relancer la croissance économique. La situation est différente en Europe et en Asie : dans la zone euro, le principal taux de refinancement est à 0%, tandis que le taux de base britannique n'est que légèrement supérieur à 0,75%. Bien entendu, les banques centrales peuvent abaisser leurs taux d’intérêt en dessous de 0%, comme c’est le cas par exemple au Japon (–10 pb), en Suisse (–75 pb) ou en Suède (–25 pb actuellement et –50 pb auparavant, entre 2016 et 2018). Cependant, il existe une « limite inférieure effective », qui se situe actuellement entre –1 et –1,5% selon les estimations. Si les taux d’intérêt tombent en dessous de ce plancher, les particuliers et les entreprises préfèrent retirer l’argent qu’ils possèdent sur leurs comptes et conserver d’importantes liquidités.

En d’autres termes, en cas de récession dans les principaux pays industrialisés, les États-Unis sont de fait les seuls à pouvoir recourir à l’instrument de politique monétaire conventionnel que constituent les baisses de taux d’intérêt – et encore, dans une mesure limitée.

Le deuxième instrument conventionnel pour les banques centrales pourrait consister à continuer d’injecter des liquidités importantes, voire illimitées, dans le secteur bancaire. Une autre option – non conventionnelle celle-là – est de fournir des liquidités bon marché au secteur financier sur le long terme, éventuellement par le biais de prêts au secteur privé. Ainsi, à partir de septembre, la BCE proposera aux banques, dans le cadre du programme TLTRO 3 (Targeted Long-Term Repo Operations), deux contrats de prise en pension à 2 ans à un taux attrayant, inférieur de 30 pb maximum au taux général des prises en pension, sous réserve que les banques accroissent leur portefeuille de prêts. Toutefois, il est peu probable que cette mesure soit couronnée de succès. En effet, les banques « nagent » déjà dans un océan de liquidités, pas seulement dans la zone euro mais dans le monde entier, et elles n’ont pas besoin de cette injection supplémentaire.

Les banquiers centraux peuvent (et doivent)-ils à nouveau recourir à l’instrument non conventionnel des achats d’actifs que toutes les grandes banques centrales s’étaient finalement résolues à utiliser au lendemain de la crise financière ? Cela serait évidemment possible en théorie, mais il existe des limites réglementaires, juridiques et en termes de politique monétaire, liées en partie au fait que la mise en oeuvre de programmes d’achat par les banques centrales, insensibles aux prix, risque d’assécher la liquidité des marchés, et pas uniquement sur les segments les moins liquides du marché, comme celui des obligations d’entreprises. Au Japon, le négoce des JGB s’est même retrouvé à plusieurs reprises au point mort ces dernières années, ce qui n’a rien d’étonnant puisque la BoJ détient désormais largement plus de 40% de l’encours total des emprunts d’État nippons. La BCE est elle aussi confrontée à un problème juridique. Certes, la Cour de justice de l'Union européenne n’a pas fixé de limite aux achats d’obligations souveraines et a considéré les achats précédents comme un instrument de politique monétaire, mais dans le même temps, elle a clairement fait savoir que des achats illimités d’emprunts d’État n’étaient pas autorisés, dans la mesure où il serait illégal pour la BCE de financer des déficits budgétaires. Les banques centrales peuvent-elles également acheter des actions ? La BoJ le fait déjà en achetant des ETF. Si la BCE et la Fed sont confrontées à des obstacles juridiques, le consensus s’accorde sur le fait qu’ils ne sont pas insurmontables. Cependant, il est possible que des considérations de politique monétaire et d’ordre pratique les empêchent d’utiliser cet instrument. Reste à savoir, en outre, si le fait d’acheter des actions produira réellement l’« effet de rééquilibrage des portefeuilles » souhaité. Cet effet suppose que, par suite des achats d’actifs effectués par les banques centrales, les acteurs des marchés financiers investissent dans des actifs de plus en plus risqués, dans la mesure où les rendements offerts par les actifs moins risqués ne sont plus attrayants, ce qui, en définitive, stimulera la croissance du crédit. Cependant, les actions sont déjà une classe d’actifs à risque, et l’effet que l’on peut en attendre est nettement moindre que celui produit par l’achat d’obligations d’État. Les considérations de gouvernance d’entreprise – c’est-à-dire la question de savoir si une banque centrale en tant qu’actionnaire doit exercer une influence, directe ou indirecte, sur les décisions d’une entreprise – sont une autre raison pour laquelle il nous semble peu probable que les actions aient leur place dans les programmes d’achat d’actifs, ou que le programme d’achat d’obligations d’entreprises soit étendu de manière significative. De la même manière, il est difficile de concevoir que des obligations émises par des banques puissent être intégrées dans ces programmes en raison des conflits d'intérêts potentiels liés au fait que les banques centrales participent à la supervision des banques.¹

Un moyen extrême de créer de la liquidité serait de recourir à la « monnaie hélicoptère », pratique consistant pour les banques centrales à injecter des liquidités massives directement dans les coffres des gouvernements ou les budgets des ménages. Elle a été, et continue d’être, préconisée par certains économistes, dont Ben Bernanke, pour remédier à la faible croissance nominale du Japon, mais est réfutée par la plupart d’entre eux dans la mesure où elle pourrait mettre sérieusement en péril la confiance dans le système monétaire.

Une autre option non conventionnelle, utilisée depuis des années déjà, consiste à donner des « indications prospectives », c’est-à-dire des indications sur le niveau futur des taux d’intérêt. La portée de cet instrument est illimitée, tant en théorie qu’en pratique, car les banques centrales fixent librement la durée de la période sur laquelle elles s’engagent (sachant, en contrepartie, qu’en corrélant les taux d’intérêt à l’évolution de variables économiques, telles que le taux de chômage, elles rencontreront tôt ou tard des limites). En définitive, l’efficacité des indications prospectives dépend de la crédibilité avec laquelle les banques centrales s’engagent à atteindre les objectifs qu’elles se sont fixés.

A/ TAUX DIRECTEURS DES PRINCIPALES BANQUES CENTRALES

Source : Refinitv-Datastream
La performance passée ne constitue pas un indicateur fiable de la performance future.

2 Redéfinir les objectifs des politiques

Au-delà de l’utilisation d’instruments de politique monétaire, les banques centrales pourraient également réajuster les objectifs de leurs politiques monétaires. De fait, la Fed a entrepris de redéfinir sa stratégie de politique monétaire jusqu’à la fin 2019, le but final étant d’ancrer les prévisions d’inflation à long terme.

Les options possibles consistent notamment à fixer un objectif d’inflation moyenne sur plusieurs années ou à définir un objectif en fonction de l’indice des prix. En d’autres termes, si l’inflation est temporairement inférieure à l'objectif fixé, un dépassement sera autorisé ultérieurement. Mais c’est là tout le problème avec ces « stratégies de maquillage » : comme l’ont souligné des études universitaires, elles ne sont généralement pas cohérentes dans le temps. En outre, elles n’aboutiront que si le secteur privé a confiance dans le fait qu’elles seront mises en oeuvre, même si l’inflation est supérieure à l’objectif fixé. D’autre part, il n’est pas certain que, d’un point de vue ex ante, la simple annonce d’une modification de la définition de l’objectif d’inflation ait un impact sur les attentes des entreprises et des ménages.

Une autre option consisterait simplement à relever l’objectif d’inflation. Là encore, reste à déterminer s’il est possible de communiquer de manière crédible en ce sens, mais aussi s’il est souhaitable, tout bonnement, de fixer un objectif d’inflation plus élevé, disons de 4%. Selon la doctrine prévalant actuellement, le taux d’inflation idéal pour les pays développés industrialisés est de 2%.

À moyen ou long terme, une politique monétaire excessivement expansionniste est également susceptible d'entraîner une mauvaise affectation des ressources et une hausse des risques d’instabilité financière.

3 Les coûts de nouvelles mesures de relance monétaire

Dans presque tous les pays, l’inflation, mesurée par la hausse des prix à la consommation, est inférieure, depuis plusieurs années, aux objectifs à long terme fixés par les banques centrales, qui ont de ce fait tendance à ignorer les coûts induits par la mise en oeuvre incessante de mesures de relance monétaire. En effet, dans le débat public sur la nécessité de nouveaux stimuli monétaires, les effets pervers d’une politique monétaire expansionniste sont souvent passés sous silence.

Outre le problème de la « limite inférieure zéro » (c’est-à-dire le niveau plancher des taux d’intérêt) évoqué plus haut, qui a incité les banques centrales à recourir à des mesures non conventionnelles par le passé, une politique monétaire extrêmement accommodante présente d’autres inconvénients, notamment lorsqu’elle est mise en oeuvre sur le long terme.

Par exemple, il est difficile pour le système bancaire de répercuter des taux d’intérêt négatifs sur les ménages, le taux des dépôts pour les particuliers étant maintenu de facto à 0%. Les taux des prêts diminuent de concert avec le niveau général des taux d’intérêt, ce qui se traduit par une contraction des marges d’intérêts et du potentiel bénéficiaire des banques. Or, les bénéfices constituent le principal moyen pour les banques de dégager des fonds propres. Une période prolongée de taux d’intérêt négatifs risque dès lors de mettre en péril la stabilité du secteur bancaire et de limiter les opportunités de croissance économique. Les fonds de pension et les compagnies d’assurance souffrent également du contexte de taux d’intérêt bas, car la valeur actualisée des obligations augmente alors que les rendements baissent.

À moyen ou long terme, une politique monétaire excessivement expansionniste est également susceptible d'entraîner une mauvaise affectation des ressources et une hausse des risques d’instabilité financière : si les taux d’intérêt sont maintenus en dessous du niveau « neutre » pendant une longue période, les investisseurs seront en effet plus enclins à prendre des risques et l’endettement du secteur privé augmentera. Il devient en outre possible de financer des projets moins productifs, car le prix du capital est artificiellement bas. Les booms et les bulles de l’immobilier en sont les meilleurs exemples. De fait, alors que le ratio d’endettement du secteur privé (entreprises et ménages) a atteint un nouveau plus haut à environ 150% du PIB mondial l’an dernier, les prix de l’immobilier sont repartis fortement à la hausse dans toutes les régions.

Aux États-Unis en particulier, la dette des entreprises a atteint de nouveaux sommets, tandis que la qualité des titres de créance a fortement baissé, comme en atteste la proportion historiquement élevée d’obligations notées BBB. La hausse des prêts à effet de levier, c’est-à-dire des prêts à des entreprises fortement endettées, est notamment un sujet d'inquiétude. Bien entendu, les entreprises peuvent continuer de rembourser des dettes même importantes tant que les taux d’intérêt restent bas et que la croissance demeure stable. Gardons-nous cependant de relâcher notre vigilance car lorsque l’économie ralentit, la viabilité de la dette tend à se détériorer très rapidement.

Des mesures macroprudentielles (telles que la constitution de coussins de capital contracycliques) permettraient-elles d’enrayer les risques croissants pour la stabilité financière ? Elles font assurément sens en tant que mesures de soutien. Toutefois, les données empiriques disponibles sont encore insuffisantes pour déterminer dans quelle mesure une réponse réglementaire est nécessaire. Il est en outre difficile de comprendre pourquoi la politique monétaire devrait s’attacher à stimuler la croissance du crédit alors que, dans le même temps, la réglementation vise précisément à la freiner.

La hausse de l’endettement du secteur privé peut également avoir d’autres conséquences. Des études réalisées par la BRI et l’OCDE ont fait état d’une hausse structurelle de la proportion d’entreprises affichant une productivité faible et un endettement élevé – appelées « entreprises zombies » – au cours des dernières décennies. Cela s’explique par la propension des banques à renouveler systématiquement leurs prêts aux entreprises, même lorsqu’elles sont en difficulté, tendance qui a été clairement favorisée par les taux d’intérêt bas. La faible croissance de la productivité observée depuis de nombreuses années peut dès lors être imputée, du moins en partie, à la politique monétaire expansionniste.

Dans ce contexte, au lieu de continuer à stimuler la politique monétaire ou de la soutenir de manière plus affirmée, il serait plus pertinent sur le long terme de la normaliser, c’est-à-dire de relever les taux d’intérêt pour les amener à un niveau neutre.

Des études empiriques montrent qu’un endettement public élevé peut freiner le potentiel de croissance à long terme.

4 La nécessité de mesures de relance budgétaire

Dans la mesure où les instruments de politique monétaire ne peuvent être utilisés que de manière restreinte pour diverses raisons, sachant en outre que leur efficacité est clairement limitée dans le contexte actuel et qu’ils comportent également des effets pervers, la politique budgétaire est appelée à jouer un plus grand rôle dans la gestion de la demande.

Ce constat se vérifie plus particulièrement au regard du ralentissement économique mondial actuel, imputable à des facteurs tels que le conflit commercial sino-américain et le Brexit, qui plongent les entreprises dans l’incertitude, pèsent sur le climat des affaires et, par ricochet, freinent l’activité d’investissement au niveau mondial. Face au risque de récession lié à la faiblesse actuelle de la demande globale, il serait judicieux de mettre en oeuvre des programmes de dépenses publiques et des baisses d’impôts au lieu de compter uniquement sur des « stabilisateurs automatiques », notamment dans les pays qui disposent d’une certaine latitude en termes de politique budgétaire, c’est-à-dire qui affichent une dette publique modérée et de faibles déficits (voire des excédents) budgétaires. Le seul problème est que de nombreux pays industrialisés n’ont qu’une marge de manoeuvre limitée en matière budgétaire, le niveau moyen de la dette publique dans ces pays atteignant environ 120% du PIB. Des études empiriques montrent qu’un endettement public élevé peut freiner le potentiel de croissance à long terme. En Europe, par ailleurs, les plafonds de déficit limitent également la capacité de la plupart des pays à mettre en oeuvre des programmes de relance budgétaire.

Les partisans de la « théorie monétaire moderne » (TMM) n’y voient aucun problème puisque, selon eux, la marge de manoeuvre budgétaire est somme toute illimitée, dans la mesure où la banque centrale, en tant qu’entité publique, peut acheter un volume illimité d’obligations d’État. Cependant, la TMM ne tient pas compte du fait qu’une telle politique sape la confiance à long terme dans la monnaie.

5 Une politique structurelle est impérative

Si tant la politique monétaire que la politique budgétaire peuvent contribuer à remédier à la faiblesse de la demande économique globale, elles ne permettent pas d’accroître la productivité d’une économie – et dans le pire des cas, elles sont littéralement contreproductives, comme nous l’avons vu plus haut. Des réformes structurelles, une politique efficace en matière de concurrence, un soutien financier aux start-up, des investissements intelligents dans le domaine de l’éducation et, en particulier, une plus grande ouverture sur les marchés internationaux sont autant de facteurs pouvant contribuer à renforcer la productivité globale.

B/ DETTE PUBLIQUE MONDIALE

Source : AllianzGI, Refinitiv Datastream, BIS
La performance passée ne constitue pas un indicateur fiable de la performance future.

6 Conséquences pour les investisseurs

Fin janvier, la Fed a créé la surprise dans nos rangs et sur les marchés en laissant entendre qu’elle pourrait assouplir sa politique monétaire. Le marché table même, désormais, sur des baisses de taux d’intérêt de 100 pb d’ici la fin 2020. La Fed elle-même évoque la possibilité d’abaisser ses taux à titre préventif afin de prévenir une récession. D’autres banques centrales lui ont emboité le pas. La BCE va lancer un nouveau programme de prêts à long terme (TLTRO) en septembre, et les membres du Conseil des gouverneurs ont par ailleurs indiqué que la banque pourrait réduire ses taux et procéder à des achats d’obligations dans un avenir proche. La BoE a également adopté un ton conciliant dans ses récentes déclarations. Ces mesures de relance monétaire, réelles ou anticipées, ont été saluées par des hausses de cours sur les marchés d’actions. En sera-t-il également ainsi à l’avenir ? Voici quelques points à garder à l’esprit:²:

1. Les actifs à risque réagissent généralement de manière positive à un assouplissement de la politique monétaire, pour autant que les données économiques s’améliorent dans le même temps. Or, cette année, les statistiques sont particulièrement moroses au niveau mondial. Nos indicateurs avancés à deux à quatre trimestres augurent également de quelques difficultés sur le front de la croissance au cours des prochains mois. Les risques d’une récession aux États-Unis à l’horizon 2020 s’accroissent.
2. La relation entre une politique monétaire accommodante et les prix des actions est moins évidente qu’il n’y paraît. Il n’est pas rare que des replis marqués surviennent même dans un contexte de taux d’intérêt faibles, du fait notamment de craintes quant à la croissance (comme en 2015/16, même s’il n’y a pas eu de récession) ou de valorisations élevées (2007/08). Selon nous, les valorisations des actions américaines sont ambitieuses.
3. Les banques centrales conservent encore une certaine latitude en termes de politique monétaire, mais moindre qu’avant la crise financière. En outre, l’efficacité de la politique monétaire est limitée dans le contexte actuel.
4. Les mesures d’assouplissement monétaire mises en oeuvre pourraient entraîner un allongement du cycle actuel. Cependant, plus d’une décennie de politique monétaire conciliante implique également des risques accrus pour la stabilité du marché financier. La hausse des niveaux d’endettement du secteur privé en est une illustration.
5. Les mesures de relance budgétaire pourraient atténuer la pression sur la politique monétaire en cas de récession. Pour l’heure, toutefois, on observe peu de signes d’une détente budgétaire coordonnée à l’échelle mondiale. Les perspectives de croissance à long terme dépendent dans une large mesure du déploiement d’une politique structurelle probante à même de stimuler la productivité.

Dès lors, outre les changements apportés aux politiques monétaires, de nombreux facteurs doivent être pris en compte dans les décisions d’investissement – en particulier par les gérants actifs comme nous.

C/ OPTIONS POLITIQUES

Source : AllianzGI. À titre indicatif uniquement

Ces mesures de relance monétaire, réelles ou anticipées, ont été saluées par des hausses de cours sur les marchés d’actions. En sera-t-il également ainsi à l’avenir ?

1) Les déclarations contenues dans le présent document peuvent inclure des prévisions, des anticipations ou d’autres déclarations prospectives et peuvent impliquer des risques et incertitudes connus et inconnus. D’importants écarts peuvent être observés entre les résultats et les performances réels et ceux exprimés expressément ou implicitement dans ces déclarations prospectives. Nous ne sommes en aucun cas tenus d’actualiser ces déclarations prospectives.
2) Les déclarations contenues dans le présent document peuvent inclure des prévisions, des anticipations ou d’autres déclarations prospectives et peuvent impliquer des risques et incertitudes connus et inconnus. D’importants écarts peuvent être observés entre les résultats et les performances réels et ceux exprimés expressément ou implicitement dans ces déclarations prospectives. Nous ne sommes en aucun cas tenus d’actualiser ces déclarations prospectives.

Un classement, une notation ou une récompense ne présagent aucunement de la performance future et peuvent faire l‘objet de variations dans le temps. Les déclarations contenues aux présentes sont susceptibles de comprendre des références à des prévisions futures et autres déclarations prévisionnelles fondées sur des vues et suppositions actuelles de la direction et présentent des risques connus et inconnus ainsi que des incertitudes susceptibles de rendre les résultats, les performances ou les événements effectifs relativement différents de ceux exprimés ou sous-entendus dans ces déclarations. Nous ne sommes pas tenus d‘actualiser toute déclaration prévisionnelle. Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu‘augmenter et l’investisseur n’est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les résultats de la stratégie ne sont pas garantis et les pertes demeurent possibles.

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